Ροή
Στην αρκετά περίπλοκη και ασταθή σχέση και πορεία μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων και των μετοχών στρέφεται σε ανάλυσή του ο Peter Oppenheimer, επικεφαλής στρατηγικής της Goldman Sachs για τις αγορές μετοχών, με αφορμή την υψηλή μεταβλητότητα και τα ακραία swings που καταγράφονται στα ομόλογα και τις πιέσεις που προκαλούν αυτά ανά τακτά χρονικά διαστήματα στις αμερικανικές μετοχές και ευρύτερα, το τελευταίο διάστημα.
Σύμφωνα με τον ίδιο, η συσχέτιση των δύο ήταν θετική στις δύο τελευταίες δεκαετίες, αντιστρέφοντας το «τυπικό» αρνητικό μοτίβο. Σήμερα, καθώς το αποπληθωριστικό μοτίβο διαβρώνεται, η συσχέτιση είναι πιθανό να είναι πιο αρνητική, με τον επενδυτικό οίκο να παραθέτει τους πέντε βασικούς παράγοντες που επηρεάζουν τη σχέση μεταξύ των δύο κορυφαίων asset classes.
Αρκετοί είναι αυτοί που διερωτώνται ποιος είναι ο τυπικός αντίκτυπος των προσδοκιών για υψηλότερες αποδόσεις ή υψηλότερα επιτόκια στις μετοχές. Όπως αποτυπώνεται και στον παρακάτω πίνακα δεν υπάρχει μια σαφής και συνεπής σχέση με την πάροδο του χρόνου. Σίγουρα υπάρχουν χρονικές φάσεις που οι αυξανόμενες αποδόσεις των ομολόγων συνδέονται με καλύτερες αποδόσεις sτις μετοχές, με ενδεικτική αυτή της χρονικής περιόδου του 1998 - 2000, όταν οι μετοχές κατέγραψαν ένα πολύ ισχυρό ράλι, της τάξεως του 46% με άνοδο του δείκτη P/E κατά 29% (η ευρωπαϊκή αγορά εκτοξεύθηκε κατά 72%) - τη στιγμή που η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς αυξήθηκε από το 4,2% στο 6,8%. Στην αντίπερα όχθη, το 1994 οι μετοχές υποχώρησαν, παρά την εύλογα αξιόλογη αύξηση της κερδοφορίας εκείνη την εποχή.
Το επίπεδο διακύμανσης και διαφοροποίησης που έχει καταγράφει αντανακλά την πολυπλοκότητα που κρύβει η όλη εξίσωση. Καθώς οι αποδόσεις των ομολόγων επηρεάζουν το κόστος του κεφαλαίου και, ως εκ τούτου, τα επίπεδα αποτιμήσεων οποιασδήποτε αναμενόμενης μελλοντικής ροής ταμειακών ροών, υπάρχει συχνά μια «διελκυστίνδα» μεταξύ των επιτοκίων και της ανάπτυξης. Καθώς τα επιτόκια αυξάνονται και οι τιμές των ομολόγων μειώνονται, η παρούσα αξία των ταμειακών ροών των εταιρειών μειώνεται και οι μετοχές συχνά υποχωρούν. Ομοίως, τα χαμηλότερα επιτόκια και οι υψηλότερες τιμές των ομολόγων μπορούν να προσφέρουν μια ώθηση τις τιμές των μετοχών, καθώς η αξία της μελλοντικής κερδοφορίας αυξάνεται με χαμηλότερο «προεξοφλητικό επιτόκιο».
Άλλες φορές, η σχέση είναι πιο συμπληρωματική - τα αυξανόμενα yields μπορεί να αντικατοπτρίζουν μια βελτίωση των αναπτυξιακών προοπτικών και μπορεί να συμβούν παράλληλα με την αύξηση των τιμών των μετοχών. Όπως αναφέρει η Goldman Sachs, οι αντίδρασεις των αγορών είναι αρκετά βιαίες και άμεσες. Ενδεικτικό είναι πως μόλις πρόσφατα οι προσδοκίες του consensus ήταν για μια εκτεταμένη ύφεση, λόγω του υψηλότερου πληθωρισμού και της αυστηρότερης νομισματικής πολιτικής – με τις μετοχές να υποχωρούν παράλληλα με τις τιμές των ομολόγων. Αυτές οι ανησυχίες για την ανάπτυξη έχουν εξανεμιστεί σε μεγάλο βαθμό, ωστόσο, συνέβαλαν στην αντιστάθμιση του αντίκτυπου του «higher for longer» και της ανάκαμψης των αποδόσεων των ομολόγων μέχρι στιγμής το 2024.
Ο Oppenheimer, κάνει μια σύντομη αναδρομή, επισημαίνοντας πως τα επιτόκια άρχισαν να αυξάνονται στις αρχές του 2022, πιέζοντας τις αναπτυξιακές προοπτικές και η συσχέτιση μετοχών - ομολόγων έγινε αρνητική. Αργότερα, το 2023, στη βάση της ελπίδας για χαμηλότερο πληθωρισμό οι αγορές μετοχών και ομολόγων ενισχύθηκαν παράλληλα. Ο κίνδυνος από εδώ και στο εξής είναι ότι οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται, περιορίζοντας τις μελλοντικές προσδοκίες ανάπτυξης και πιέζοντας τις μετοχές. Αυτός ο κίνδυνος ενισχύεται, από τα υψηλότερα επίπεδα τρεχουσών αποτιμήσεων, ιδιαίτερα στις ΗΠΑ.
Να σημειωθεί, πως όταν τα επιτόκια αυξάνονται από μια πολύ χαμηλή βάση ή με σχετικά μέτριο ρυθμό, η επίδραση στις μετοχές τείνει να είναι πολύ πιο υποτονική (ή ακόμα και θετική). Αντιθέτως, η αύξηση των επιτοκίων τείνει να είναι πιο επιζήμια για τις μετοχές εάν το σημείο εκκίνησης είναι ήδη υψηλό ή οι κινήσεις των κετρικών τραπεζών είναι άμεσες και «επιθετικές».
Επιπλέον, η δυναμική της κερδοφορίας και η σύνθεση των δεικτών των μετοχών αποτελούν εξίσου σημαντικούς παράγοντες. Οι κορυφαίοι δείκτες έχουν υποστεί μεγάλη στρέβλωση εξαιτίας της υψηλής συγκέντρωσης στους τελευταίους μήνες, με τις εταιρείες - μετοχές που κυριαρχούν ωστόσο, να είναι γενικά εξαιρετικά κερδοφόρες, με υψηλά περιθώρια και με ισχυρούς ισολογισμούς, τη στιγμή που δεν μειονεκτεί ιδιαίτερα από τα υψηλότερα επιτόκια ή το κόστος κεφαλαίου.
Τα 5 κρίσιμα σημεία
- Το επίπεδο των αποδόσεων σε μια χρονική φάση. Ιστορικά, μια απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς γύρω στο 5% ή μια πραγματική απόδοση άνω του 2,5% αποτέλεσε μείζον θέμα και πρόβλημα για τις μετοχές. Στο σημείο που βρισκόμαστε, οι περαιτέρω μειώσεις στις τιμές των ομολόγων (αύξηση των αποδόσεων) αρχίζουν να πλήττουν και τις μετοχές κάτι που είναι συνεπές και ευθυγραμμίζεται με αυτό που συνέβη το 1993 - 1994. Οι αποδόσεις των ομολόγων ήταν στο 5,2% στην αρχή του κύκλου αυστηροποίησης της Fed και αυξήθηκαν στο 8% μέχρι το τέλος του 1994. Οι μετοχές κινήθηκαν μεν καλύτερα από τα ομόλογα, αλλά εντούτοις αφομοίωσαν αρκετά δύσκολα τα παραπάνω δεδομένα στα yields και στα επιτόκια και αυτό παρά την ισχυρή αύξηση της κερδοφορίας εκείνη την περίοδο. Αυτό υποδηλώνει ότι η αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων από τα τρέχοντα επίπεδα θα ήταν αρνητική για τις μετοχές.
- Το σημείο του κύκλου - οι μετοχές τείνουν να είναι πιο «άνοσες» νωρίτερα σε ένα κύκλο, όταν τα επιτόκια αυξάνονται από χαμηλά επίπεδα και η ανάπτυξη συνήθως ανακάμπτει από το το χαμηλό επίπεδο. Μετά τη φάση της «Ελπίδας», όπως τη χαρακτηρίζει ο Oppenheimer, όπου η αύξηση της κερδοφορίας αποτελεί οδηγό» των αποδόσεων, διαπιστώνεται ότι οι μετοχές εισέρχονται συνήθως σε αυτό που ονομάζεται φάση «Αισιοδοξίας». Είναι το τελευταίο μέρος ενός κύκλου, όπου οι επενδυτές γίνονται όλο και πιο σίγουροι, ή ίσως ακόμη και εφησυχάζουν, και όπου οι αποτιμήσεις τείνουν να ανεβαίνουν ξανά και να ξεπερνούν την αύξηση της κερδοφορίας, «καλλιεργώντας» έτσι το έδαφος για την επόμενη διόρθωση. Σε αυτήν την όψιμη περίοδο του κύκλου, οι μετοχές είναι πολύ πιο ευάλωτες στις υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων, καθώς οι υψηλότερες αποτιμήσεις τις αφήνουν πιο εκτεθειμένες στον αντίκτυπο ενός υψηλότερου προεξοφλητικού επιτοκίου. Οι χαμηλότερες αποδόσεις των ομολόγων, αντιθέτως, περιορίζουν ορισμένες από τις πιέσεις που ασκούνται σε επίπεδο αποτιμήσεων, έτσι ώστε η συσχέτιση σε αυτή τη φάση να είναι συνήθως αρνητική.
Κατά μέσο όρο, η συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων και των μετοχών ήταν πιο αρνητική σε αυτήν τη φάση της «Αισιοδοξίας». Αυτό είναι που βιώνουμε αυτή τη στιγμή: Οι αποτιμήσεις των μετοχών είναι υψηλότερες, ο κύκλος έχει γίνει πιο «ώριμος» και οι αγορές μετοχών είναι αρκετά ευαίσθητες στα yields. Υποαποδίδουν, με τα yields να κινούνται υψηλότερα γύρω από διάφορους τίτλους ειδήσεων που κάνουν λόγο για «υπερθέρμανση» της οικονομίας και υψηλότερο πληθωρισμό, ενώ έχουν υπεραποδίδουν όταν οι αγορές τιμολογούν τυχόν μειώσεις των επιτοκίων από τις κεντρικές τράπεζες.
- Η ταχύτητα προσαρμογής - όσο πιο αργή είναι η προσαρμογή, τόσο καλύτερα μπορούν να ανταπεξέλθουν οι μετοχές. Οι μετοχές απορροφούν συνήθως τα αυξανόμενα επιτόκια και τις αποδόσεις των ομολόγων όταν η προσαρμογή της νομισματικής πολιτικής έχει περάσει αρκετά καλά (ως προς το επικοινωνιακό σκέλος) από τις κεντρικές τράπεζες και όταν η κίνηση είναι σταδιακή. Μέχρι στιγμής έχουμε δει τις αποδόσεις να αυξάνονται σταθερά αλλά σχετικά αργά και από ένα χαμηλό επίπεδο, με το balance να είναι σχετικά ευνοϊκό για τις μετοχές. Ωστόσο, από τα τρέχοντα επίπεδα, μια ανοδική βιαίη κίνηση των αποδόσεων θα ήταν πιθανότατα αρνητική για τις αγορές μετοχών.
- Τα επίπεδα αποτιμήσεων των μετοχών (έναντι των ομολόγων) - έχουν μεγάλη σημασία, λαμβάνοντας υπόψη τις απόλυτες αποτιμήσεις, για παράδειγμα τους δείκτες P/E, όσο και τις σχετικές αποτιμήσεις όταν μετρώνται έναντι των ομολόγων. Tο τρέχον περιβάλλον, και στις δύο περιπτώσεις, υποδηλώνει ότι υπάρχει μεγαλύτερος κίνδυνος για τις μετοχές, ιδιαίτερα στις ΗΠΑ, ως συνάρτηση των πιθανών υψηλότερων προσδοκιών για τα επιτόκια. Οι χαμηλότερες αποτιμήσεις των μετοχών και τα υψηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου μετοχών καθιστούν τις μετοχές λιγότερο ευάλωτες σε οποιαδήποτε δεδομένη αύξηση των αποδόσεων. Οι τρέχουσες υψηλές αποτιμήσεις των μετοχών τις καθιστούν πιο ευάλωτες στην αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων από τα τρέχοντα επίπεδα.
Οι αποτιμήσεις είναι υψηλές σε ιστορικούς όρους, κυρίως στην αγορά των ΗΠΑ. Αν και αυτό εξηγείται εν μέρει από την υψηλή συγκέντρωση γύρω από τα mega caps τεχνολογίας, ακόμη και αν τεθούν εκτός αυτές οι εταρείες, η αγορά διαπραγματεύεται υψηλότερα από την προηγούμενο υψηλό των τελευταίων είκοσι ετών (που ήταν μια περίοδος χαμηλών επιτοκίων και σταθερής ανάπτυξης EPS (κέρδη ανά μετοχή) στην αγορά των ΗΠΑ). Άλλες αγορές είναι φθηνότερες τόσο σε σύγκριση με τις ΗΠΑ όσο και σε σχέση με τον ιστορικό τους μέσο. Είναι ενδιαφέρον ότι ο FTSE 100, η φθηνότερη κορυφαία αγορά μετοχών, έχει «κρατήσει» - αντέξει πολύ καλύτερα από τις ΗΠΑ, από τη στιγμή που οι αποδόσεις των ομολόγων πήραν την ανιούσα, λόγω της εν μέρει σύνθεσης της αγοράς και του discount, τη στιγμή που το LSE προσφέρει και υψηλές χρηματικές διανομές (απόδοση μετόχων 5,5% - με διανομές μερισμάτων και προγράμματα επαναγοράς ιδίων), καθιστώντας την ελκυστική ακόμη και σε περιβάλλον υψηλότερων αποδόσεων των ομολόγων.
- Οι παράγοντες της αύξησης των αποδόσεων. Ευρύτερα, οι μετοχές έχουν μια πιο θετική συσχέτιση με τις μεταβολές του breakeven point πληθωρισμού παρά με τις πραγματικές αποδόσεις. Το σκεπτικό είναι ότι οι μετοχές προσφέρουν κάποια «προστασία» έναντι του πληθωρισμού – δεδομένου ότι τα έσοδα και τα κέρδη είναι ονομαστικά και αυξάνονται με τον πληθωρισμό με την πάροδο του χρόνου – γεγονός που τις καθιστά λιγότερο «ευαίσθητες» στην αύξηση του πληθωρισμού. Όταν ο πληθωρισμός είναι χαμηλός, η συσχέτιση μεταξύ των μετοχών και του πληθωρισμού τείνει να είναι πιο θετική. Όταν όμως ο πληθωρισμός ξεφεύγει στο 6% - 8% τότε παρατηρούνται οι πρώτες «ρωγμές» στις αγορές μετοχών. Από το 2004, όταν το επίπεδο του πληθωρισμού ήταν ελαφρώς υψηλότερο από το 2% έχει καταγραφεί μια θετική συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων και της απόδοσης των μετοχών. Έτσι, όσον αφορά τις ονομαστικές αποδόσεις, η Goldman Sachs εκτιμά ότι το σημείο καμπής είναι πιθανό να είναι νωρίτερα τώρα.
Μια πραγματική απόδοση άνω του 2% στις ΗΠΑ (για παράδειγμα η τρέχουσα απόδοση των TIPS - ομόλογα στα οποία προσαρμόζεται αυτόματα η απόδοσή τους ανάλογα με την αύξηση του πληθωρισμού - είναι στο 2,2%) έχει ιστορικά μια αρνητική συσχέτιση με τις μετοχές - δηλαδή, τα υψηλότερα real yields σε αυτό το σημείο προκαλούν τριγμούς στις μετοχές, όπως ακριβώς συνέβη τις τελευταίες εβδομάδες.
