Ροή
Πλήθος ερωτημάτων δέχεται η ομάδα στρατηγικής και διαχείρισης των χαρτοφυλακίων της Goldman Sachs, σχετικά με το γιατί οι μετοχές «κρατούν» τόσο καλά σε ένα τόσο έκρυθμο περιβάλλον. Έτσι, μέσω της ανάπτυξης επτά σημείων που παραθέτει ο αμερικανικός οίκος προσπαθεί να δώσει κατεύθυνση και να εξηγήσει το νέο περιβάλλον για τις αγορές μετοχών.
Ενδεικτικό είναι λοιπόν, πως ο S&P 500 σημείωσε άνοδο 3,58% αυτόν τον μήνα και πλέον διαπραγματεύεται σε επίπεδα μόλις 4% περίπου χαμηλότερα από τα ιστορικά υψηλά (της 3ης Ιανουαρίου) ενώ ακόμη και ο Euro Stoxx 50 έχει υποχωρήσει κατά σχεδόν 9% σε ετήσια βάση. Και αυτό παρά το γεγονός ότι οι επενδυτές έχουν μετατοπίσει τις προσδοκίες τους από τις μηδενικές αυξήσεις επιτοκίων που ανέμεναν για φέτος (το καλοκαίρι) σε οκτώ αυξήσεις πλέον, καθώς οι πληθωριστικές πιέσεις συνεχίζουν να εντείνονται, όπως σημειώνει ο Peter Oppenheimer επικεφαλής στρατηγικής της G.S. Ακόμη και στη Γερμανία (η οποία καταπολεμά τον αποπληθωρισμό στο μεγαλύτερο τμήμα των τελευταίων 20 ετών ύπαρξης της ΕΚΤ) ο πληθωρισμός «εκτινάχθηκε» στο 7,6% σε ετήσια βάση τον Μάρτιο. «Με τις πρόσθετες επιπτώσεις που απορρέουν από τη ρωσική εισβολή στην Ουκρανία, είναι εύκολο να καταλάβουμε γιατί πολλοί επενδυτές έχασαν το «ράλι» και παραμένουν κάπως μπερδεμένοι» αναφέρει ο Oppenheimer.
Η Goldman Sachs εκτιμά ότι τα περιθώρια ανόδου πλέον, και σε βραχυπρόθεσμη βάση παραμένουν περιορισμένα, με τον S&P 500 να τοποθετείται στις 4.700 μονάδες μέχρι το τέλος του 2022, ενώ οι ευρωπαϊκές μετοχές εμφανίζουν περιθώρια ανόδου 6% στο επόμενο δωδεκάμηνο και οι ασιατικές κατά 14% στο ίδιο χρονικό διάστημα.
Οι 6+1 λόγοι που οι μετοχές «αντέχουν» ακόμη
1) Τα πραγματικά επιτόκια παραμένουν σε βαθιά αρνητικά επίπεδα και οι μετοχές συνεχίζουν να προσφέρουν μια πραγματική απόδοση: Παρά τις μέτριες μέχρι τώρα κινήσεις στα επιτόκια, σε πραγματικούς όρους παραμένουν αρνητικά. Αυτό ωθεί τους επενδυτές μακριά από τα ονομαστικά περιουσιακά στοιχεία καθώς προσπαθούν να θωρακίσουν τις πραγματικές αποδόσεις που έχουν «καρπωθεί». Επιπλέον, στις αγορές ομολόγων τα χαρτοφυλάκια βρίσκονται αντιμέτωπα με μεγάλες ζημιές για πρώτη φορά από το 1994. Ενδεικτικό πως στην αρχή του έτους, η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ήταν στο 1,5% και πλέον κινείται στο 2,5% περίπου, ενώ αντίστοιχα το Bund πέρασε από τις -20 μονάδες βάσης στις 60 μονάδες βάσης περίπου. Οι τιμές των αμερικανικών ομολόγων έχουν υποχωρήσει πάνω από 6% από τις αρχές του έτους, σε σύγκριση με κάτι λιγότερο από 3% που ήταν το 1994. Επιπλέον, η πτώση των τιμών των αμερικανικών ομολόγων τον Μάρτιο είναι η μεγαλύτερη μηνιαία των τελευταίων 40 ετών. Σύμφωνα με τη Goldman Sachs, μετά από χρόνια χαμηλότερων προσδοκιών για τον πληθωρισμό αλλά και του εκτεταμένου QE, οι επενδυτές διαμόρφωσαν τεράστιες θέσεις στα κρατικά ομόλογα, με αποτέλεσμα την κατάρρευση των term premium (ασφάλιστρο για τον κίνδυνο που ελλοχεύει από την κατοχή μακροπρόθεσμων τίτλων).
2) Οι μετοχές ωφελούνται από την αναπτυξιακή δυναμική: Στο χρονικό διάστημα μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, η ασθενής οικονομική δραστηριότητα και ο χαμηλός πληθωρισμός οδήγησαν σε πτώση του ονομαστικού ΑΕΠ, αυξάνοντας το risk premium των μετοχών (ασφάλιστρο κινδύνου) και μειώνοντας το term premium των ομολόγων. Επομένως, όσο οι οικονομίες αναπτύσσονται, τα κέρδη και τα μερίσματα θα ανακάμπτουν επίσης, με τη μερισματική απόδοση να μπορεί να θεωρηθεί μια πραγματική απόδοση, όπως αναφέρει η Goldman Sachs. Επίσης, τα ασφάλιστρα κινδύνου στις μετοχές άρχισαν να υποχωρούν στον κύκλο μετά την πανδημία, αλλά παραμένουν υψηλότερα από ό,τι στην προ χρηματοπιστωτικής κρίσης περίοδο. Όπως επισημαίνουν οι στρατηγικοί αναλυτές, το κενό μεταξύ μερισματικών αποδόσεων και ονομαστικών ή πραγματικών αποδόσεων παραμένει πάνω από το μέσο όρο από το 1990. Ενώ οι μετοχές ενδεχομένως να μην έχουν υψηλά περιθώρια ανόδου σε απόλυτους όρους, η ισορροπία ρίσκου έχει μετατοπιστεί, αυξάνοντας έτσι την ελκυστικότητά τους στην κατανομή χαρτοφυλακίων.
3) Ισχυροί οι ισολογισμοί τραπεζών - επιχειρήσεων: Οι αποταμιεύσεις που ενισχύθηκαν στην πανδημία βελτιώνουν τη θέση των νοικοκυριών παρά τους κινδύνους συρρίκνωσης του πραγματικού διαθέσιμου εισοδήματος εξαιτίας του πληθωρισμού, ιδίως αν σκεφτούμε ότι η ανεργία βρίσκεται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα σε πολλές χώρες. Στο μεταξύ, οι ισολογισμοί των τραπεζών είναι ισχυροί και των επιχειρήσεων υγιείς.
4) Η αγορά εταιρικού χρέους είναι σχετικά σταθερή – μειώνοντας τους συστημικούς κινδύνους: Οι δείκτες ρευστών διαθεσίμων ως προς το ενεργητικό παραμένουν σε υψηλά επίπεδα και επιπλέον η ικανότητα εξυπηρέτησης χρέους είναι τόσο ισχυρή όσο ήταν κατά το επίπεδο των τελευταίων 30 ετών. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η Goldman Sachs εκτιμά πως οι επενδυτές μπορούν να αναμένουν τη διατήρηση των μερισμάτων ακόμη και σε ένα πιο αδύναμο, οικονομικά περιβάλλον.
5. Αυξάνονται οι δημόσιες δαπάνες και οι κεφαλαιουχικές: Ενώ η νομισματική πολιτική αυστηροποιείται, οι προσδοκίες για την τελική γραμμή των επιτοκίων είναι ακόμη πολύ χαμηλές, σε πραγματικούς όρους. Επιπλέον, οι κεφαλαιουχικές δαπάνες και οι δαπάνες για υποδομές είναι πιθανό να αυξηθούν, τουλάχιστον σε περιοχές, όπως η Κίνα και η Ευρώπη. Η ρωσική εισβολή στην Ουκρανία άλλαξε δραματικά τη στάση των Ευρωπαίων σε θέματα δημοσιονομικής πολιτικής, το αντίθετο από ότι συνέβη μετά την παγκόσμια κρίση. Σε αυτή τη βάση, η Goldman Sachs εξετάζει την «στροφή» που κατέγραψε η Γερμανία, με την αύξηση των αμυντικών δαπανών (στο προσχέδιο του προϋπολογισμό από 50,3 δισ. ευρώ θα φτάσουν στα 75 δισ. ευρώ οι αμυντικές δαπάνες). Αυτή η κίνηση λοιπόν θα μπορούσε να περιορίσει τον αντίκτυπο της ουκρανικής κρίσης κατά 0,5% φέτος. Ευρύτερα ωστόσο, οι οικονομολόγοι του οίκου εκτιμούν ότι αυτά τα μέτρα θα μπορούσαν να αυξήσουν το ομοσπονδιακό έλλειμμα της χώρας στα 220 δισ. ευρώ περίπου (5,9% του ΑΕΠ του 2022). Επιπλέον, στο επίκεντρο τίθεται, όσο αναφορά τις κεφαλαιουχικές δαπάνες, η επιτάχυνση προς στην ενεργειακή ασφάλεια και την άμυνα.
6) Οι αποτιμήσεις έχουν υποχωρήσει χαμηλότερα από τους μακροπρόθεσμους μέσους όρους: Ενώ οι μετοχές βρίσκονται μετρίως χαμηλότερα από τα υψηλά τους, οι συνολικές αποτιμήσεις έχουν μειωθεί τον τελευταίο χρόνο, καθώς οι αγορές έχουν μείνει πίσω από την εξέλιξη του κύκλου των μετοχών (φάση «Ανάπτυξης»). Και ενώ η Wall Street παραμένει ακριβή στο σύνολό της, τα πιο ακριβά τμήματα αυτής έχουν υποστεί σημαντικό de-rating καθώς οι προσδοκίες για τα επιτόκια έχουν ενισχυθεί.
7) Οι τοποθετήσεις έχουν μειωθεί σημαντικά, αυξάνοντας την ασυμμετρία στα assets υψηλού κινδύνου: Η Goldman Sachs υποστηρίζει ότι οι τοποθετήσεις έχουν γίνει πολύ προσεκτικές τις τελευταίες εβδομάδες, με τον δείκτη ανάληψης ρίσκου RAI να έχει υποχωρήσει σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Η «εκτόνωση» της bearish θέσης, ιδίως μεταξύ των fast money investors πιθανότατα συνέβαλε στην πρόσφατη κίνηση των τιμών. Η συνολική μέτρησης της θέσης και του κλίματος μεταξύ των περιουσιακών στοιχείων έχει γίνει ολοένα και πιο bearish από την αρχή του έτους, φθάνοντας στο 30% πριν από δύο εβδομάδες, γεγονός που τείνει να υποδηλώνει μια βελτιωμένη ασυμμετρία για τα πιο ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία.
Έτσι, η Goldman Sachs προτείνει την προστασία των χαρτοφυλακίων μέσω διαφοροποίησης και αντιστάθμισης κινδύνων. Οι κίνδυνοι για τις μετοχές είναι καθοδικοί, αφορώντας κυρίως το πέρασμα σε μια ύφεση. Βραχυπρόθεσμα, τα μακροοικονομικά δεδομένα του δεύτερου τριμήνου και η επερχόμενη περίοδος αποτελεσμάτων θα είναι ιδιαίτερα σημαντικά σημεία για τους επενδυτές.
Οι οικονομολόγοι της G.S τοποθετούν τον κίνδυνο ύφεσης στις ΗΠΑ το επόμενο έτος στο 25% - 30% περίπου. Σε ένα σενάριο υφεσιακής «τροχιάς» λοιπόν, ο S&P 500 θα μπορούσε να υποχωρήσει στις 3.600 μονάδες, ή 22% χαμηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα. «Οι συνομιλίες με τους πελάτες αποκαλύπτουν μια αξιοσημείωτη έλλειψη αποφασιστικότητας ή ενθουσιασμού για τις αμερικανικές μετοχές στα τρέχοντα επίπεδα αποτίμησης (P/E στο 21x για την εκτίμηση της Goldman για EPS στα 221 δολάρια φέτος) δεδομένης της επιβράδυνσης της οικονομίας και του περιβάλλοντος ανόδου των επιτοκίων. Θα βλέπαμε περισσότερους καθοδικούς κινδύνους σε πολλές ακόμη αγορές», υπογραμμίζει ο Oppenheimer.
Photo: Associated Press
