Ροή
«Κατά 17% χαμηλότερα από τα υψηλά τους τον Αύγουστο βρίσκονται οι μετοχές των συστημικών τραπεζών υπό το συνδυασμό του profit taking που έλαβε χώρα στη βάση της αποδέσμευσης και πώλησης των πακέτων του ΤΧΣ από τις τράπεζες, της κορύφωσης του κύκλου των καθαρών εσόδων από τόκους και των αυξανόμενων μακροοικονομικών ανησυχιών», όπως αναφέρει η Morgan Stanley.
Η νέα ανάλυση του αμερικανικού οίκου δείχνει, ότι στις μετοχές των ελληνικών τραπεζών προεξοφλείται πλέον, 1) κατά 2,4 ποσοστιαίες μονάδες χαμηλότερη πιστωτική επέκταση, κατά μέσο όρο, έναντι του βασικού σεναρίου του οίκου, 2) μια πιο απότομη συμπίεση του περιθωρίου έως το 2025, που συνεπάγεται αθροιστική συμπίεση του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου (NIM) κατά 58 μονάδες βάσης κατά την περίοδο 2023 - 2025 και 3) επιδείνωση της ποιότητας του ενεργητικού, με αποτέλεσμα 13 - 3 μονάδεςς βάσης υψηλότερο κόστος κινδύνου στις 86 - 67 μονάδες βάσης κατά μέσο όρο το 2024 - 2025. Συνολικά, αυτό δίνει ένα RoE 7% - 9% το 2025 για τις ελληνικές τράπεζες έναντι των στόχων των διοικήσεων για 12-13% και των εκτιμήσεων της Morgan Stanley για 10% - 12%. Με τα μέσα ανοδικά περιθώρια να προσεγγίσουν το 40% έναντι των τιμών στόχων που θέτει ο οίκος, οι αναλυτές θεωρούν την παραπάνω εικόνα κάπως υπερβολική.
Παράλληλα, τη στιγμή που τα επιτόκια της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας βρίσκονται στο ανώτατο σημείο τους και αν και η Morgan Stanley βλέπει τυχόν περαιτέρω δυνατότητες θετικών εκπλήξεων στα καθαρά έσοδα από τόκους λόγω των χαμηλών beta καταθέσεων, οι αγορές έχουν επίσης στρέψει το βλέμμα τους στο ποιες τράπεζες είναι σε καλή θέση για να υπερασπιστούν τα περιθώρια τους σε έναν κύκλο μείωσης των επιτοκίων. Η ανάλυσή του οίκου γύρω από τα χαρτοφυλάκια τίτλων των τεσσάρων ελληνικών τραπεζών δείχνει ότι αυτά τα hedges αποτελούν το 16% - 30% της συνολικής καταθετικής βάσης, με μέση διάρκεια 4,5 έτη περίπου και τρέχουσα απόδοση 3%. Υποδηλώνει ότι οι τράπεζες θα είναι σε θέση να καλύψουν έως και το 38% περίπου από την απώλεια του περιθωρίου καταθέσεων από αυτές τις επενδυτικές κινήσεις το 2024 - 2025, κατά μέσο όρο. Η Alpha ξεχωρίζει ως η τράπεζα με την υψηλότερη κάλυψη στο 51% περίπου, ακολουθούμενη από τη Eurobank και την Εθνική σε παρόμοια επίπεδα, στο 35% - 36%, με την Τράπεζα Πειραιώς στο 28% περίπου.
Οι ελληνικές τράπεζες αποτέλεσαν τα «plays» που προτίμησε η Morgan Stanley μεταξύ των τραπεζών της περιοχής της Ανατολικής Ευρώπης, Μέσης Ανατολής και Αφρικής (CEEMEA) φέτος, και μετά την πρόσφατη διορθωτική κίνηση, οι αναλυτές θεωρούν πως τα τρέχοντα επίπεδα είναι ιδιαιτέρως ελκυστικά για τοποθετήσεις. Η Alpha Bank διαπραγματεύεται με δείκτη δείκτη ενσώματης λογιστικής αξίας, P/TBV στο 0,4x για το 2025, με ROTE 10,2%, έχοντας «υποχωρήσει» σημαντικά από την πρόσφατη κορυφή του 0,6x περίπου.
Να προστεθεί πως σε αυτό το διαρθρωτικό χαρτοφυλάκιο αντιστάθμισης κινδύνου που έχει δημιουργήσει η Alpha, το οποίο αναμένεται να μετριάσει το πλήγμα στα καθαρά έσοδα από τόκους στο μέλλον, η Morgan Stanley εκτιμά ότι η τράπεζα τοποθετείται πολύ καλά για να υπερασπιστεί τα περιθώριά της σε ένα περιβάλλον μειώσεων των επιτοκίων. Με τα ανοδικά περιθώρια έναντι της τιμής στόχους να φτάνουν στο 60% περίπου και 0,4x εκτιμώμενο P/TBV για το 2025, οι αναλυτές εκτιμούν ότι η μετοχή είναι σε υπερβολικά φθηνά επίπεδα για να την αγνοήσει κανείς και γιαυτό αναβαθμίζουν τη σύσταση σε «overweight», ενώ διατηρούν την ίδια σύσταση («overweight») για την Τράπεζα Πειραιώς και την Εθνική δεδομένης της πιο «αμυντικής» καταθετικής τους βάσης.
Όπως σημειώνουν οι αναλυτές του οίκου, τα στοιχεία του τρίτου τριμήνου έως και τον Αύγουστο δείχνουν ότι η πιστωτική επέκταση για τον εγχώριο τραπεζικό κλάδο ήταν αρκετά περιορισμένη και χαμηλοτερη κατά 2% έναντι του δευτέρου τριμήνου του 2023, επηρεασμένη από την εποχικότητα, σύμφωνα με τις τράπεζες. Ωστόσο, δεδομένης της αυστηρής νομισματικής πολιτικής και του περιβάλλοντος των υψηλών επιτοκίων, η Morgan Stanley μειώνει τις παραδοχές της για την αύξηση των δανείων για τις τέσσερις συστημικές στο 5,4% το 2023 - 2025 κατά μέσο όρο έναντι των στόχων των διοικήσεων για 7% περίπου.
Ο οίκος αυξάνει επίσης το κόστος κινδύνου για την περίοδο 2024 - 2025 κατά 13 - 3 μονάδες βάσης ώστε να αντικατοπτρίζεται ο κίνδυνος για την ποιότητα του ενεργητικού από τα αυξημένα επιτόκια, αλλά όπως τονίζει, οι τράπεζες δεν έχουν διαπιστώσει τυχον σημάδια επιδείνωσης της ποιότητας του ενεργητικού. Αυτό αντισταθμίζεται από τα καλύτερα από τις αναμενόμενα beta καταθέσεων. Επίσης, αυξάνει και την εκτίμησή για το κόστος ιδίων κεφαλαίων για τις ελληνικές τράπεζες στο 13,8% κατά μέσο όρο έναντι 12,3% για τις ευρωπαϊκές τράπεζες.
Έτσι η Morgan Stanley διατηρεί την «overweight» σύσταση για τις μετοχές της Εθνικής Τράπεζας και της Τράπεζας Πειραιώς με τιμές στόχους στα 7,50 ευρώ (8,33 ευρώ προηγουμένως) και στα 4,16 ευρώ αντίστοιχα (από 4,40 ευρώ προηγουμένως), ενώ όπως αναφέραμε, αναβαθμίζει τη μετοχή της Alpha Bank επίσης σε «overweight» (από «equal - weight») με τιμή στόχο στα 1,99 ευρώ από 2,11 ευρώ προηγουμένως. Τέλος, για τη Eurobank, η σύσταση παραμένει στο «equal - weight» με την τιμή στόχο στα 1,95 ευρώ από 2,10 ευρώ που έθετε προηγουμένως.
- Η τιμή στόχος στο «bull case» για την Εθνική φτάνει στα 9,20 ευρώ και στο «bear case» στα 4,09 ευρώ. Στο μοντέλο του, ο οίκος λαμβάνει ένα δείκτη τιμής προς λογιστική αξία P/B στο 0,87x για το 2025, με COE (κόστος κεφαλαίου) στο 13,6% (risk free rate 4,5%), risk premium 6,5% και beta 1,4%.
- Η τιμή στόχος στο «bull case» για την Τράπεζα Πειραιώς φτάνει στα 5,33 ευρώ και στο «bear case» στα 1,76 ευρώ. Στο μοντέλο του, ο οίκος λαμβάνει ένα δείκτη τιμής προς λογιστική αξία P/B στο 0,75x για το 2025, με COE (κόστος κεφαλαίου) στο 14% (risk free rate 4%), risk premium 6,5% και beta 1,5%.
- Η τιμή στόχος στο «bull case» για την Eurobank φτάνει στα 2,26 ευρώ και στο «bear case» στα 0,98 ευρώ. Στο μοντέλο του, ο οίκος λαμβάνει ένα δείκτη τιμής προς λογιστική αξία P/B στο 0,86x για το 2025, με COE (κόστος κεφαλαίου) στο 13,4% (risk free rate 4,5%), risk premium 6,5% και beta 1,4%.
- Η τιμή στόχος στο «bull case» για την Alpha Bank φτάνει στα 2,21 ευρώ και στο «bear case» στα 0,85 ευρώ. Στο μοντέλο του, ο οίκος λαμβάνει ένα δείκτη τιμής προς λογιστική αξία P/B στο 0,69x για το 2025, με COE (κόστος κεφαλαίου) στο 14,3% (risk free rate 4,5%), risk premium 6,5% και beta 1,5%.
