Ροή
Ένα πρόσφατο επεισόδιο στις αποδόσεις και τα spreads των ελληνικών και ιταλικών ομολόγων, προκάλεσε δικαιολογημένα ερωτηματικά και ανησυχία στις αγορές αλλά και στις κυβερνήσεις του υπερχρεωμένου ευρωπαϊκού νότου και ιδιαίτερα σε Ελλάδα και Ιταλία.
Μετά την τελευταία συνάντηση της ΕΚΤ και την επιβεβαίωση από πλευράς Λαγκάρντ ότι το τέλος του PEPP θα είναι στις 31 Μαρτίου 2022, η αντίδραση των αγορών ήταν να πιέσουν ανοδικά τις αποδόσεις και τα spreads των ελληνικών και ιταλικών ομολόγων, στέλνοντάς τα (spreads) πάνω από το 1,4% και 1,3% αντίστοιχα.
Λίγες ημέρες μετά και σε ένα περιβάλλον που οι αγορές της ΕΚΤ μέσω PEPP ακολουθώντας τις αποφάσεις της μειώθηκαν κάτω από τα 10 δισ. εβδομαδιαίως, αποδόσεις και spreads άρχισαν να επανέρχονται σε χαμηλότερα επίπεδα, αλλά οπωσδήποτε παρέμειναν υψηλότερα από εκεί που ήταν πριν το Συμβούλιο της ΕΚΤ.
Τι συνέβη και προκάλεσε αυτό το προσωρινό μικρό σοκ; Η απάντηση έρχεται από την κα Λαγκάρντ, η οποία σε επετειακή ομιλία της σε εκδήλωση της Κεντρικής Τράπεζας της Πορτογαλίας (3/11) με έμφαση δήλωσε ότι η ΕΚΤ δεν θα βιαστεί να τρέξει την αναστροφή της χαλαρής νομισματικής της πολιτικής για να μη ανακόψει την ανάκαμψη της ευρωπαϊκής οικονομίας. Και συμπλήρωσε, βγάζοντας την κρίσιμη «είδηση», ότι οι αγορές της θα συνεχίσουν με άλλα νομισματικά εργαλεία και μετά το κλείσιμο του PEPP...
Η είδηση λειτούργησε σαν παυσίπονο σε... πονόδοντο καθώς σε χρόνο dt εκδηλώθηκε η χαλάρωση της πίεσης τόσο στα ελληνικά όσο και στα ιταλικά ομόλογα.
Αυτό το επεισόδιο επιβεβαιώνει -για άλλη μια φορά- το πόσο δύσκολο είναι στην ΕΚΤ να διαχειρισθεί τις συνέπειες της επιστροφής σε μία φυσιολογική νομισματική πολιτική χωρίς μεγάλες «αγορές» κρατικού και ιδιωτικού χρέους και με θετικά επιτόκια.
Πρόσφατη Έκθεση του IIF (Institute of International Finance) επιβεβαιώνει την «κατάσταση» αυτή, εξηγώντας ταυτόχρονα τους παράγοντες που την καθορίζουν. Αξιοσημείωτη στην Έκθεση που παρατίθεται (τα βασικά της σημεία) είναι η παρατήρηση ότι οι θεσμικοί ξένοι επενδυτές, που είναι ένα μέτρο της εμπιστοσύνης των αγορών στα κρατικά χαρτιά, έχουν χρησιμοποιήσει τις αγορές της ΕΚΤ (PEPP και QE) για να «ξεφορτωθούν» τα ελληνικά και ιταλικά ομόλογα σε ελκυστικές τιμές...
Η Έκθεση αναφέρεται επίσης σ’ αυτό που χαρακτηρίζει ως φαινόμενο «δημοσιονομικής ψευδαίσθησης» στις κυβερνήσεις και δεν είναι άλλο από τον περιβόητο «δημοσιονομικό χώρο» που έχουν δημιουργήσει οι παρεμβάσεις της ΕΚΤ με τις διευρυμένες αγορές κρατικών ομολόγων...
Σημεία της τοποθέτησης του IIF
Περάσαμε το περασμένο καλοκαίρι γράφοντας για τη μεγάλη «δημοσιονομική ψευδαίσθηση», σύμφωνα με την οποία οι χαμηλές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων θεωρήθηκαν εσφαλμένα από ορισμένους ως ένα μήνυμα ότι ο δημοσιονομικός χώρος παραμένει άφθονο.
Δείξαμε ότι οι χαμηλές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων έστελναν ένα παραπλανητικό μήνυμα από αυτή την άποψη, δεδομένων των στρεβλωτικών επιπτώσεων του QE της κεντρικής τράπεζας, η οποία στην περίπτωση της περιφέρειας του ευρώ απορρόφησε το 100% της έκδοσης χρέους του 2020, ακόμη και όταν οι ξένοι χρησιμοποίησαν το QE της ΕΚΤ για να «ξεφορτώσουν» από τα χαρτοφυλάκιά τους τα ιταλικά και ελληνικά κρατικά ομόλογα.
Οι αγορές τους έχουν πλέον μηδενιστεί στην Ιταλία και την Ελλάδα καθώς οι προσδοκίες αυξάνονται ότι το QE θα μειωθεί.
Η διαδικασία εξομάλυνσης της πολιτικής θα αποδειχθεί ιδιαίτερα δύσκολη για την ΕΚΤ, δεδομένου ότι η πιθανότητα διεύρυνσης των αποδόσεων των ιταλικών και ελληνικών ομολόγων είναι υπαρκτή και η επακόλουθη σύσφιξη των χρηματοοικονομικών συνθηκών θα ήταν εξαιρετικά ανεπιθύμητη.
Το spread των ιταλικών και ελληνικών 10ετών κρατικών ομολόγων έναντι των γερμανικών ομολόγων αυξήθηκε απότομα τις τελευταίες εβδομάδες (Exibit 1), καθώς ενισχύονται οι εκτιμήσεις ότι η ΕΚΤ θα περιορίσει τις αγορές της στο πλαίσιο του QE. Περάσαμε το καλοκαίρι προειδοποιώντας ότι οι χαμηλές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων στην περιφέρεια του ευρώ ήταν δυνητικά παραπλανητικές, δεδομένου του μεγάλου μεγέθους των αγορών QE από την ΕΚΤ (Exibit 2).
Πράγματι, χρησιμοποιώντας δεδομένα ροής κεφαλαίων σε όλη την G10, δείξαμε ότι οι χώρες στην περιφέρεια του ευρώ το 2020 βασίζονταν σχεδόν εξ ολοκλήρου στην ΕΚΤ για τη χρηματοδότηση της έκδοσης χρέους, συμπεριλαμβανομένης της Ιταλίας (Exibit 3) και της Ισπανίας (Exibit 4). Η αδύναμη εικόνα για την ιδιωτική ζήτηση – πέρα από τις αγορές από την ΕΚΤ – μας ανησύχησε, ειδικά για την Ιταλία και την Ελλάδα όπου οι ξένοι επενδυτές χρησιμοποίησαν το QE της ΕΚΤ ως ευκαιρία να πουλήσουν τις συμμετοχές τους σε κρατικά ομόλογα σε ελκυστικές τιμές.
Χρησιμοποιούμε δεδομένα ροής κεφαλαίων για να συγκεντρώνουμε συστηματικά όλες τις εκδόσεις χρεών για το 2020 σε όλη την G10 (Exibit 5). Η ανάλυσή μας αναπτύσσεται στην έκδοση βραχυπρόθεσμων γραμματίων συν την έκδοση μεσοπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων ομολόγων. Αναλύουμε αυτήν την έκδοση σε ζήτηση από την κεντρική τράπεζα QE (μπλε), ξένους επενδυτές (κόκκινο) και άλλους εγχώριους αγοραστές (ροζ). Αυτή η εικόνα δείχνει ότι οι ΗΠΑ και ο Καναδάς φαίνονται σχετικά σε καλή θέση παρά τις μεγάλες εκδόσεις χρέους, καθώς η ιδιωτική ζήτηση απορρόφησε το 40 τοις εκατό της έκδοσης.
Αντίθετα, η ΕΚΤ QE χρηματοδότησε το μεγαλύτερο μέρος της έκδοσης χρέους της περιφέρειας του ευρώ, αφήνοντας τις χώρες ευάλωτες σε μείωση των αγορών από τις κεντρικές τράπεζες.
Ιδιαίτερη ανησυχία υπάρχει γιατί διαπιστώνεται ότι οι ξένοι επενδυτές πούλησαν ιταλικά και ελληνικά κρατικά ομόλογα το 2020, σε ελκυστικές τιμές χρησιμοποιώντας την κάλυψη του QE της ΕΚΤ για να μειώσουν τις συμμετοχές τους (Exibit 6).
Βλέπουμε τους ξένους επενδυτές ως έναν ιδιαίτερα καλό δείκτη για την ιδιωτική ζήτηση, δεδομένου ότι είναι λιγότερο εκτεθειμένοι σε moral suasion και δεσμεύσεις ρυθμιστικών αρχών. Συνολικά, η διαδικασία ομαλοποίησης της νομισματικής πολιτικής θα είναι δύσκολη παντού, αλλά ιδιαίτερα στην ευρωζώνη, όπου η ΕΚΤ QE διαδραματίζει κεντρικό ρόλο στη σταθεροποίηση των αποδόσεων της περιφέρειας. Ο κίνδυνος διεύρυνσης των αποδόσεων της περιφέρειας, ειδικά για την Ιταλία και την Ελλάδα, είναι υπαρκτός και άκρως ανεπιθύμητος, δεδομένων των πολύ μεγάλων παραγωγικών κενών. Ένα hangover από την κρίση χρέους της Ευρωζώνης το 2011/2...
