Η έξοδος της Ελλάδος από τα μνημόνια με ταμειακό «μαξιλάρι ασφαλείας» είναι μια καλή προοπτική, αλλά δεν αρκεί για να οχυρώσει τα ελληνικά συμφέροντα μέσα σε ένα περιβάλλον αυξημένης μεταβλητότητας στις αγορές. Και όπως δείχνουν όλα τα δεδομένα το χρηματιστηριακό ξεπούλημα των τελευταίων ημερών στις αμερικανικές κυρίως αγορές θα συνεχιστεί και πιθανότατα θα επεκταθεί έως τα τέλη του 2018 και στην Ευρώπη.
Η πρόσφατη αναταραχή στη Wall Street προέρχεται από τη χαλαρή νομισματική πολιτική που ακολουθήθηκε από τις κεντρικές τράπεζες και ειδικά από τη Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ από το 2009 έως σήμερα. Για να αντιμετωπίσουν τη κρίση των ενυπόθηκων δανείων που αποκαλύφθηκε το 2008 με τη κατάρρευση της Lehman Brothers, οι νομισματικές αρχές των ΗΠΑ πλημμύρησαν με φθηνό χρήμα την αγορά και κράτησαν χαμηλά τα παρεμβατικά του επιτόκια επί σειρά ετών. Αυτή η νομισματική πολιτική απέδωσε και στήριξε τόσο την οικονομική ανάπτυξη όσο και τον πληθωρισμό.
Ωστόσο, ήδη από το 2015 οι ΗΠΑ μπήκαν στη ζώνης της «υπερθέρμανσης», καθώς η πλεονάζουσα ρευστότητα άρχισε να φουσκώνει τις χρηματιστηριακές αποτιμήσεις. Πέραν των τιμών των μετοχών πλέον υπάρχουν σοβαρές ανησυχίες πως ο πληθωρισμός κινείται σε μη επιθυμητά επίπεδα στις ΗΠΑ, κάτι που θα απαιτήσει αύξηση των επιτοκίων του δολαρίου ταχύτερα από ότι αναμενόταν.
Στη βάση αυτή η πρώην επικεφαλής της ομοσπονδιακής τράπεζας των ΗΠΑ (Federal Reserve) Τζάνετ Γέλεν δέχεται σφοδρή κριτική για το ότι αύξησε τα επιτόκια τα προηγούμενα χρόνια με μεγαλύτερη επιφύλαξη από ότι επέτρεπε η δυναμική της οικονομίας δημιουργώντας πληθωριστικούς κινδύνους. Τώρα που ο Τζερόμ Πάουελ, ο νέος επικεφαλής της Fed, σκοπεύει να αναχαιτίσει τις πληθωριστικές πιέσεις με ταχύτερη αύξηση των επιτοκίων του δολαρίου οι αγορές αντέδρασαν, καθώς άλλαξαν τα δεδομένα με τα οποία κινούνταν για μεγάλο χρονικό διάστημα.
Η αύξηση των επιτοκίων οδηγεί στον επαναπροσδιορισμό των επενδυτικών επιλογών. Πολλοί επενδυτές που έως σήμερα είχαν τα κεφάλαια τους επενδυμένα σε μετοχές, καλοβλέπουν πλέον τις προθεσμιακές καταθέσεις. Ομοίως η προοπτική αύξησης του πληθωρισμού οδηγεί σε υψηλότερα επίπεδα τις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων καθιστώντας τες πιο ελκυστικές για τους επενδυτές. Αυτός είναι και ο βασικός λόγος πίσω από το ξεπούλημα στη Wall Street το προηγούμενο δεκαήμερο.
Πιο απλά. Σύμφωνα με τις επενδυτικές εκτιμήσεις η μερισματική απόδοση για τις 500 μεγαλύτερες εταιρείες της Wall Street (S&P 500), δηλαδή το μέρισμα που θα πληρώσουν το 2018 ως ποσοστό επί της χρηματιστηριακής τιμής των μετοχών τους θα διαμορφωθεί στο 1,87%. Το ποσοστό αυτό υπολείπεται του ετήσιου αμερικανικού ομολόγου το οποίο έχει σήμερα απόδοση 1,889%. Αυτό το γεγονός οδηγεί τους επενδυτές να τοποθετούνται στο κρατικό ομόλογο, το οποίο είναι πιο ασφαλές και έχει σταθερή απόδοση, από ότι στις μετοχές που είναι εκτεθειμένες σε μεγαλύτερες διακυμάνσεις.
Και όσο τα επιτόκια του δολαρίου αυξάνονται, υπό το φόβο των πληθωριστικών πιέσεων, τόσο θα αυξάνεται και η απόδοση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων.
Αυτό που συμβαίνει σήμερα στις ΗΠΑ αναμένεται να επαναληφθεί και στην ευρωζώνη. Ο βαθμός δε με τον οποίο θα αντιδράσουν οι ευρωπαϊκές αγορές στη σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής θα εξαρτηθεί από το πόσο σύντομα θα τερματιστεί η ποσοτική χαλάρωση και θα αρχίσουν να αυξάνονται τα επιτόκια της ΕΚΤ.
Η Ελλάδα δεν θα βγει ανέγγιχτη από τη διαδικασία αυτή για δύο λόγους. Ο πρώτος λόγος έχει να κάνει με το γεγονός ότι η άνοδος των επιτοκίων του ευρώ και η έξοδος από το QE θα αυξήσουν τις αποδόσεις όλων των ομολόγων της ευρωζώνης και ειδικά των γερμανικών, των ιταλικών και των πορτογαλικών που έχουν ωφεληθεί πολύ από το καθεστώς των τελευταίων ετών. Όσο όμως θα αυξάνονται οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων τόσο θα αυξάνεται και το spread (διαφορά απόδοσης) τους με τα ελληνικά ομόλογα.
Σήμερα που η Ελλάδα αξιολογείται με «Β-/Β» από την Standard and Poor's το spread με τα γερμανικά ομόλογα είναι στις 341 μονάδες βάσης. Αν και η πιστοληπτική αξιολόγηση της χώρας μας θα βελτιωθεί μελλοντικά -και ειδικά μετά το τέλος του προγράμματος –η μείωση του spread δεν θα έχει εμφανείς επιπτώσεις στο κόστος δανεισμού μας. Γιατί; Διότι η έξοδος από το QE θα οδηγήσει υψηλότερα τις αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων, κρατώντας υψηλά και αυτές των ελληνικών.
Σήμερα η απόδοση του δεκαετούς γερμανικού ομολόγου είναι στο 0,75% και του ελληνικού στο 4,16%, δηλαδή το spread είναι στις 341 μονάδες βάσης. Εάν στα τέλη του 2018 ξεκινήσει η αύξηση των επιτοκίων της ΕΚΤ και έχει σταματήσει ενδιάμεσα η ποσοτική χαλάρωση, η απόδοση του δεκαετούς γερμανικού ομολόγου θα ανέβει στο 1,5% περίπου. Ακόμη και εάν το επενδυτικό ρίσκο για τα ελληνικά ομολόγα έχει οδηγήσει έως τότε το spread στις 300 μονάδες βάσης, αυτό θα σημαίνει πως η απόδοση του δεκαετούς ελληνικού ομόλογου θα είναι 4,50%, υψηλότερη σε σχέση με σήμερα.
Σε ένα περιβάλλον αντίστοιχο με αυτό του 2006 τα γερμανικά ομόλογα θα έχουν αποδόσεις μακροπρόθεσμα κοντά στο 4%, προκειμένου να δίνουν μια καθαρή απόδοση 2%, εάν αφαιρεθεί ο πληθωρισμός που θα κινείται στο 2%. Υπό αυτό το πρίσμα το δεκαετές ελληνικό ομόλογο θα μπορέσει να κρατήσει ένα spread χαμηλότερο των 200 μονάδων βάσης, μόνον εάν ανακτήσει γρήγορα μια καλή πιστοληπτική αξιολόγηση και εάν διευθετηθεί με πειστικό τρόπο για τις αγορές το ζήτημα του χρέους.
Ο δεύτερος λόγος είναι πως το κόστος χρήματος θα αυξηθεί και για τους μηχανισμούς διάσωσης της ΕΕ και έτσι ο ESM δεν θα δανείζεται με το προνομιακό επιτόκιο με το οποίο δανείζεται σήμερα. Έτσι, εάν το κόστος δανεισμού της Ελλάδος μετά την εξάντληση του cash buffer (το 2020) παραμείνει απαγορευτικό, αυτό θα σημαίνει πως ενδεχόμενος νέος δανεισμός από τους μηχανισμούς στήριξης της ΕΕ θα είναι αρκετά πιο ακριβός από το κόστος με το οποίο δανείζεται σήμερα η χώρα. Αλλά αυτό είναι ένα σενάριο που θα πρέπει να αποφθεχθεί.
