Ροή
Την εκ νέου κάλυψη των τεσσάρων συστημικών τραπεζών ξεκινά η Bank of America, έχοντας για αρχή μια πιο ισορροπημένη άποψη για τον εγχώριο τραπεζικό κλάδο, θέτοντας σύσταση «buy» για τις δύο εξ αυτών και σύσταση «underperform» (υποαπόδοση) για τις άλλες δύο.
Συγκεκριμένα, ο αμερικανικός οίκος, ξεχωρίζει σε επίπεδο τοποθετήσεων και αξίας, στη βάση του «story» ανάκαμψης της οικονομίας, τη Eurobank (πιο κερδοφόρα) και την Τράπεζα Πειραιώς (η πιο φθηνή επιλογή) θέτοντας σύσταση «buy» και για τις δύο, με τιμές στόχους τα 2,45 ευρώ και τα 4,65 ευρώ αντίστοιχα.
Ωστόσο, ο Ilija Novosselsky, υπεύθυνος αναλυτής της BofA για τις τράπεζες της ζώνης EMEA (Ευρώπη, Μέση Ανατολή και Αφρική) εκτιμά ότι η εξασθένηση του περιβάλλοντος των υψηλών EPS (κέρδη ανά μετοχή) θα βρεθεί στο επίκεντρο των αγορών τα επόμενα χρόνια. Στη βάση των εκτιμήσεων για το 2025, οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με δείκτη P/E στο εύρος του 5,3x - 6,9x, αρκετά ευθυγραμμισμένες δηλαδή με τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές, παρά το γεγονός ότι ενέχουν υψηλότερους κινδύνους (ποιότητα κεφαλαίου, διαρθρωτικά υψηλότερο κόστος κινδύνου) και χαμηλότερες μερισματικές αποδόσεις (εν αναμονή των εγκρίσεων από τη ρυθμιστική αρχή - SSM). Για την Εθνική Τράπεζα και την Alpha Bank, οι αναλυτές του οίκου επισημαίνουν ότι στο consensus αλλά και στα επίπεδα αποτιμήσεων αποτυπώνεται και με το παραπάνω το «turnaround story» και υπό το πρίσμα θέτουν σύσταση «underperform» με τιμές στόχους 7,20 ευρώ και τα 1,72 ευρώ αντίστοιχα, δηλαδή με μηδενικά έως και αρνητικά περιθώρια.
Ο επενδυτικός οίκος εκτιμά ότι μέσος δείκτης απόδοσης ενσώματων ιδίων κεφαλαίων, ROTE, για τις ελληνικές τράπεζες θα μειωθεί από το 16,5% το 2023 στο 11% το 2026, με μέσο ετήσιο ρυθμό πτώσης των EPS κατά 4% εξαιτίας: 1) της υποχώρησης των καθαρών επιτοκιακών περιθωρίων (NIMs), λόγω της μείωσης των επιτοκίων και των αυξημένων ευαισθησιών στα επιτόκια, σε σύγκριση με την Ευρώπη και τη ζώνη ΕΕΜΕΑ (Ανατολική Ευρώπη, Μέση Ανατολή και Αφρική), παρά την ύπαρξη υψηλότερων μέτρων αντιστάθμισης και 2) της επικείμενης ανόδου του κόστους κινδύνου (CoR) το 2024 λόγω της πιο αργής επίδρασης των αυξήσεων των επιτοκίων της ΕΚΤ και της επιβράδυνσης του κύκλου επενδύσεων. Μάλιστα, σύμφωνα με τη BofA το κόστος κινδύνου θα παραμείνει σε σταθερά υψηλά επίπεδα σε σύγκριση με τις ευρωπαϊκές ομότιμες τράπεζες, καθώς οι προβληματικές του παρελθόντος εξακολουθούν να επηρεάζουν τη γραμμή αποτελεσμάτων των τραπεζών, τη στιγμή που οι εκτιμήσεις των αναλυτών του οίκου υπερβαίνουν (για το κόστος κινδύνου) τόσο των εκτιμήσεων consensus, όσο και του guidance των τραπεζών για την τριετία.
Παράλληλα, η επιφυλακτική έως αρνητική θέση της BofA για τις ελληνικές τράπεζες αποτυπώνεται και στο σκέλος των καθαρών εσόδων από τόκους, καθώς αναμένει τη μεγαλύτερη υποχώρηση μεταξύ των ευρωπαϊκών τραπεζών που καλύπτει και πιο συγκεκριμένα, ένα μέσο ετήσιο ρυθμό πτώσης των καθαρών εσόδων από τόκους κατά 4,5% για το 2023 - 2025. Η ευαισθησία των τεσσάρων συστημικών στα καθαρά έσοδα από τόκους είναι υψηλή καθώς: 1) τα δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου φτάνουν στο 85% - 90%, στα οποία υφίστανται ένα repricing εντός έξι μηνών, 2) η διαμόρφωση αντισταθμίσεων (hedges) εξελίσσεται πιο αργά και με λιγότερο ευνοϊκούς όρους έναντι της Ευρώπης και 3) το χαμηλό ποσοστό επί των προθεσμιακών καταθέσεων (26% για τον κλάδο), περιορίζει τα πιθανά οφέλη από τη μείωση των επιτοκίων.
Ως προς την πορεία και εξέλιξη της πιστωτικής επέκτασης, η BofA αναμένει μια απόδοση εξυπηρετούμενων δανείων της τάξεως του 4,1% - 4,8% για τον κλάδο το 2024 - 2025, που θα αυξηθεί στο 7% το 2026 (περίπου 5% CAGR - μέσος ετήσιος ρυθμός), εικόνα πιο συντηρητική από το εύρος του 5% - 7% σε CAGR που αναμένουν οι διοικήσεις των τραπεζών. Οι εκτιμήσεις ως προς την καθαρή πιστωτική επέκταση έχουν ήδη μειωθεί για την Τράπεζα Πειραιώς και εν μέρει για την Alpha, με τους αναλυτές να αναμένουν μείωση και για τις υπόλοιπες, τη στιγμή που βρίσκονται χαμηλότερα και σε αυτό το σημείο από το consensus, που μπορεί να είναι αρκετά ασταθές, ειδικά για την Alpha Bank και τη Eurobank, δεδομένης της δραστηριότητας συγχωνεύσεων και εξαγορών και πολλαπλών one - offs. «Η πιο επιφυλακτική θέση μας, απορρέει από την προσδοκία μας για μια βραδύτερη ανάπτυξη το το 2024 και το 2025 στο 1,1% και στο 1,7% έναντι 1,5% και 2,3% του consensus και των ακόμη πιο υψηλών προσδοκιών των διοικήσεων των τεσσάρων συστημικών» αναφέρει ο Novosselsky.
Μία ακόμη έντονη διαφοροποίηση της BofA έναντι των υπόλοιπων ξένων οίκων και χρηματιστηριακών αφορά το ασφάλιστρο κινδύνου (ενίσχυση ασφάλιστρο κινδύνου 3% - 3,5%). Όπως σημειώνει, «παρά τη σημαντική εξυγίανση των ισολογισμών των ελληνικών τραπεζών, προσθέτουμε ένα επιπλέον ασφάλιστρο κινδύνου στο κόστος κεφαλαίου για να λάβουμε υπόψη τους αυξημένους δομικούς κινδύνους που εξακολουθούν να παραμένουν στο σύστημα. Αυτοί οι κίνδυνοι είναι: 1) το αυξημένο κόστος κινδύνου για την αντιμετώπιση προβληματικών ανοιγμάτων του παρελθόντος, όπως το κόστος εξυπηρέτησης NPEs και το κόστος τιτλοποιήσεων - αυτοί οι κίνδυνοι μπορεί να επιβαρύνουν το κόστος κινδύνου έως και 35 μονάδες βάσης ή και περισσότερο κάποιες φορές και 2) η κεφαλαιακή θέση που εξακολουθεί σε μεγάλο βαθμό να αποτελείται από DTC – αποτελεί το 58% του CET1 και το 9% των σταθμισμένων στο κίνδυνο στοιχείων του ενεργητικού (RWAs).
Υψηλότερη μερισματική απόδοση έναντι των τραπεζών της ζώνης EEMEA, αλλά χαμηλότερη έναντι της Ευρώπης
Η BofA διατηρεί την αρνητική της οπτική ακόμη και στο πεδίο των μερισματικών αποδόσεων, όπου μετά από αρκετά χρόνια απουσίας, οι ελληνικές τράπεζες δείχνουν να επιστρέφουν – ξεκινώντας συγκρατημένα από ένα 10% (η Τράπεζα Πειραιώς) μέχρι ένα 25% - 30% (Εθνική) από τη χρήση του 2023, υπό την επιφύλαξη της έγκρισης των ρυθμιστικών αρχών, με ορίζοντα και στόχο το 50% για το 2025 - 2026. «Αν και εξακολουθεί να υφίστανται κάποια αβεβαιότητα από την πλευρά της ρυθμιστικής αρχής, αναφορικά με τις διανομές, αναμένουμε ότι η μέση μερισματική απόδοση για το 2024 - 2025 θα είναι αρκετά αξιόλογη στο 5,4% - 6% - υψηλότερη δηλαδή έναντι των τραπεζών της περιοχής EEMEA που φτάνει στο 4,8% - 5,5%, αλλά όχι τόσο υψηλή όσο των ανεπτυγμένων ευρωπαϊκών τραπεζών που φτάνει στο 6,9 % - 7,1% και των τραπεζών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης (CEE) στο 6,1% - 7%, αντίστοιχα.
Τέλος, οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται επί του παρόντος με εκτιμώμενο δείκτη P/E στο 5,3x - 6,9x για το 2025 και P/B στο 0,7x για δείκτη ROTE στο 12% για το 2025, που δεν αποτελούν πλέον χαμηλά και προβληματικά επίπεδα, μετά από την τεράστια βελτίωση που κατέγραψαν σε επίπεδο κερδοφορίας και ποιότητας ενεργητικού. Ωστόσο, η BofA θεωρεί ότι τα τρέχοντα επίπεδα αποτιμήσεων βρίσκονται πλέον πολύ κοντά στις τράπεζες της ανεπτυγμένης Ευρώπης (εκτιμώμενο P/E στο 6,7x για το 2025 και P/B στο 0,8x για δείκτη ROTE στο 13% για το 2025) και στις Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης (εκτιμώμενο P/E στο 6,5x για το 2025 και P/B στο 0,8x για δείκτη ROTE στο 14,6% για το 2025) που διαθέτουν μια υψηλότερη δυναμική για το δείκτη ROTE σε συνδυασμό με εγγενείς κινδύνους. «Με την αύξηση του ασφάλιστρου κινδύνου που προχωρήσαμε (αναφέρθηκε παραπάνω), ο εκτιμώμενος δείκτης ROTE για το 2025 φτάνει στο 12%, παραμένοντας χαμηλότερα από το μέσο κόστος κεφαλαίου του 13,8%. Υπό αυτό το πρίσμα, πιστεύουμε ότι υπάρχουν πιο σαφή «buy stories» αλλού στην Ευρώπη - ΕΕΜΕΑ», αναφέρει η Bank of America.
Παράλληλα, δηλώνει μετά από όλα αυτά, πως διατηρεί μια πιο θετική στάση έναντι του consensus για τα EPS (κέρδη ανά μετοχή) της Eurobank για το 2024 - 2025 κατά 9% και 15%, και της Εθνικής κατά 2% ανά έτος, παρά τη σύσταση «underperform» που θέτει σε αυτή. Από την άλλη, πιο αρνητική είναι για την Alpha Bank κατά 4% ανά έτος (το 2024 και το 2025) χαμηλότερα έναντι του consensus, ενώ διαφοροποιείται ανά έτος για την Τράπεζα Πειραιώς (3% υψηλότερα το 2024 και 5% χαμηλότερα το 2025), εκτιμώντας ότι ευρύτερα οι εκτιμήσεις για τα καθαρά έσοδα από τόκους έχουν αποτυπωθεί σε μεγάλο βαθμό, βλέποντας ωστόσο χαμηλότερη καθαρή πιστωτική επέκταση και υψηλότερο κόστος κινδύνου.
