Δυσκολίες αλλά και οφέλη προκύπτουν για την Τράπεζα Πειραιώς από μια πιθανή συμφωνία εξαγοράς με τη CVC Capital Partners για το 70% της Εθνικής Ασφαλιστικής έναντι 469 εκατ. ευρώ.
Έχοντας ένα αρκετά συντηρητικό και στενό σε πρότυπα ανάπτυξης σχεδιασμό, η Πειραιώς (όπως και οι υπόλοιπες συστημικές πλην της πιο εξωστρεφούς Eurobank) αναζητά ευκαιρίες σε κλάδους και αγορές, που να προσδίδουν και μια νότα διαφοροποίησης και αξίας. Βασικοί παράμετροι του αφηγήματός της είναι η ισχυρή πιστωτική επέκταση, που έρχεται κυρίως από Ελλάδα και δευτερευόντως από τη συμμετοχή σε κοινοπρακτικά σχήματα χορηγήσεων ξένων εταιρειών - projects και payout, που θα ενισχυθεί σταδιακά, ώστε από το 35% επί των κερδών του 2024 να φθάσει σε βάθος μερικών ετών στο 65% - 70%, που αποτελεί τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.
Πέραν αυτών, η τράπεζα ποντάρει πολλά στην περαιτέρω ενίσχυση των εσόδων από asset management και bancassurance. Ήδη, ο πρώτος πυλώνας υπό τα ηνία του Α. Κοντογούρη (ανώτερος γενικός διευθυντής Wealth - Asset Management της Πειραιώς) και της ομάδας του Η. Μπαμπλέκου (διευθύνων σύμβουλος Πειραιώς ΑΕΔΑΚ), ανεβάζει διαρκώς ρυθμούς ανάπτυξης, με προσπάθεια αναβάθμισης της προϊόντικής γκάμας και στήριξης των εσόδων από προμήθειες του ομίλου. Asset management (ενεργητικό 4,52 δισ. ευρώ - μερίδιος αγοράς 20,5%) και Brokerage συνεισέφεραν 56 εκατ. ευρώ στα έσοδα από προμήθειες της τράπεζας, έναντι συνόλου 514 εκατ. ευρώ στο εννέαμηνο του 2024. Από την άλλη, το bancassurance συνεισέφερε περί τα 41 εκατ. ευρώ σε προμήθειες, έναντι 34 εκατ. ευρώ (9μηνο 2023).
Συνεπώς, τυχόν απόκτηση και ενσωμάτωση της Εθνικής Ασφαλιστικής θα εισφέρει σημαντικά στο σκέλος των προμηθειών, ανοίγοντας πολλαπλές συνέργειες, πέραν των στενών ορίων του χώρου των ασφαλίσεων. Η τράπεζα θα αποκτήσει έτσι, σημαντική έκθεση και βάθος στο κομμάτι της ασφαλιστικής αγοράς, που δεν εντυπωσιάζει, ωστόσο, ως προς τα δυνητικά περιθώρια ανάπτυξης.
Σύμφωνα με την Axia, το χρονοδιάγραμμα μιας πιθανής εξαγοράς της Εθνικής Ασφαλιστικής είναι ιδιαίτερα σημαντικό, καθώς η μείωση των επιτοκίων αποτελεί μια μεγάλη πρόκληση για την Πειραιώς, καθώς πρόκεται για μια από τις πιο ευαίσθητες στα επιτόκια ελληνικές τράπεζες. Με βάση τις υποθέσεις του οίκου για τα επιτόκια (στο 2% το 2025 και στο 1,75% το 2026), αναμένεται υποχώρηση κατά 9% στα καθαρά έσοδα από τόκους της τράπεζας το 2025. Σε αυτό το πλαίσιο, η εύρεση μιας σημαντικής νέας «δεξαμενής» εσόδων αποτελεί αναγκαιότητα και όχι επιλογή.
Έχοντας αυτό υπόψη, οι αναλυτές υποστηρίζουν ότι για να υπάρξει μια πλήρης αντιστάθμιση της πτώσης των καθαρών εσόδων από τόκους για το 2025, ο όμιλος θα πρέπει να αυξήσει τα καθαρά έσοδα από προμήθειες κατά περίπου 33,2% (από την τρέχουσα εκτίμηση), φτάνοντας τα 770 εκατ. ευρώ (η εκτίμηση της Axia διαμορφώνεται στα 618 εκατ. ή 7% υψηλότερα έναντι του 2024). Αν υποτεθεί ότι η Εθνική Ασφαλιστική προσθέτει περίπου 80 εκατ. ευρώ στα έσοδα, θα τα ενίσχυε κατά περίπου 3% (σταθερά σε ετήσια βάση).
Αυτή η στρατηγική μετατόπιση είναι ζωτικής σημασίας για την ανθεκτικότητα της τράπεζας, ιδιαίτερα καθώς οι «παραδοσιακές» ροές εσόδων των τραπεζών βρίσκονται υπό πίεση στη βάση της μείωσης των επιτοκίων. Η Axia σχολιάζει, πως από μια ευρύτερη προοπτική, αυτή η συναλλαγή αντιπροσωπεύει μια δυναμική αλλά και τολμηρή κίνηση.
Η δύσκολη, προς επίλυση, εξίσωση...
Η συμφωνία αποτελεί μια πολυπαραγοντική εξίσωση, υψηλού βαθμού δυσκολίας. Η πολύπλευρη συμφωνία μεταξύ CVC - Εθνικής το 2021 για τη μεταβίβαση της Εθνικής Ασφαλιστικής στην πρώτη, περιελάμβανε αποκλειστική διανομή των ασφαλιστικών προϊόντων της ασφαλιστικής μέσω του δικτύου της τράπεζας, για χρονική διάρκεια 15 ετών, με δυνατότητα πενταετούς παράτασης. Συνεπώς, η διάρρηξη της (υπ’ ευθύνη τρίτου), αναμένεται να ενεργοποιήσει ρήτρες αποζημίωσης. Από την πλευρά της, η Πειραιώς διαθέτει αποκλειστική σύμβαση bancassurance με την ERGO Ασφαλιστική (η σύμβαση ανανεώθηκε στα τέλη του 2020 και ισχύει ως το 2030), στις Γενικές Ασφαλίσεις και με την NN στους τομείς Ζωής και Υγείας.
Η Εθνικη πέραν του ότι αποτελεί μέτοχο μειοψηφίας (9,99%) στο SPV, Ethniki Holding S.a.r.l. κατέχει, εξ ολοκλήρου ομολογίες Tier I της Εθνικής Ασφαλιστικής, ύψους 175 εκατ. ευρώ.
Επιπλέον, σύμφωνα με το πλαίσιο της συμφωνίας που συνάφθηκε το 2021, η Εθνική δεσμεύεται να αποζημιώσει τη CVC, για επιδείνωση των αποθεματικών, ήτοι για ευθύνες βέλτιστης εκτίμησης από το παλαιό χαρτοφυλάκιο υγείας. Το ανώτατο όριο της αποζημίωσης, για το παλαιό χαρτοφυλάκιο υγείας, είναι περιορισμένο χρονικά (5 έως 10 χρόνια από την ολοκλήρωση της συναλλαγής) και ποσοτικά σε ορισμένες ταμειακές ροές, στον βαθμό που υπερβαίνουν τους στόχους, που έχουν συμφωνηθεί. Στη συμφωνία προβλέπονταν και μηχανισμός κατανομής κινδύνου σύμφωνα με τον οποίο η CVC συμμετέχει στον ανωτέρω κίνδυνο με ποσοστό 22,5% (συνεπώς η Εθνική με 77,5%),καθώς και προσαρμογές σε περίπτωση αποκλινουσών αυξήσεων νοσηλίων.
Να σημειωθεί πως στη συμφωνία μεταξύ CVC - Εθνικής προβλέπεται, ότι εάν η πρώτη πουλήσει πάνω από ένα συγκεκριμένο ποσοστό της Εθνικής Ασφαλιστικής, προκύπτει δικαίωμα προσκολλήσεως (tag along right) και η δεύτερη υποχρεούται να μεταβιβάσει, με τους ίδιους όρους, το 9,99% που κατέχει.
Επιπλέον, το πλαίσιο γίνεται πιο πολύπλοκο στη βάση του αντίκτυπου στα κεφάλαια, της βιωσιμότητας των payouts και των ρυθμιστικών παραγόντων όπως το Danish Compromise, ενώ η λειτουργική αποτελεσματικότητα της Εθνικής Ασφαλιστικής παραμένει αβέβαιη και μπορεί να απαιτηθεί σημαντική προσπάθεια αναδιάρθρωσης (για παράδειγμα αναδιάρθρωση του χαρτοφυλακίου Ζωής ειδικά του «legacy» που κατέγραψε ζημιές 85 εκατ. ευρώ το 2023), για βελτιστοποίηση της απόδοσής της υπό την «ομπρέλα» της Πειραιώς.
Από εκεί και πέρα, η Πειραιώς θα έχει εξασφαλίσει το μοναδικό μεγάλο σε εύλογο μέγεθος asset που διατίθεται στην εγχώρια αγορά, εντός της δυνατότητας εξαγοράς της. Εάν ενσωματωθεί αποτελεσματικά, αυτή η εξαγορά θα μπορούσε να αξιοποηθεί ως μοχλός διαφοροποίησης, ενισχύοντας το «μείγμα» εσόδων της τράπεζας και τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα.
Στη βάση μιας συναλλαγής, η διοίκηση της Πειραιώς εκτιμά pro forma κεφαλαιακή επίπτωση περίπου 150 μονάδων βάσης στη βάση των μεγεθών του τρίτου τριμηνου του 2024 (σε pro forma), οδηγώντας σε δείκτη CET1 στο 13,2%. Ωστόσο, η τράπεζα επεδιώκει την υιοθέτηση του Danish Compromise, που, εάν τεθεί, θα μειώσει τον αντίκτυπο σε επίπεδα χαμηλότερα των 100 μονάδων βάσης, με αποτέλεσμα υψηλότερο δείκτη CET1, στο 13,7%.
Στις εκτιμήσεις της Axia, εάν ο επόπτης δεν επιτρέψει τη χρήση του Δανέζικου Συμβιβασμού, ο δείκτης CET1 του ομίλου αναμένεται να μειωθεί από 15,2%, 15,6% και 16% το 2025 - 2027, στο 13,7%, 14,1% και 14,5% αντίστοιχα. Παρά τον κεφαλαιακό αντίκτυπο για την Πειραιώς, ακόμη και χωρίς Danish Compromise, η διοίκηση της πρώτης αναμένει ότι τα κεφαλαιακά αποθέματα θα είναι επαρκή για το ανακοινωθέν σχέδιο επιβράβευσης των μετόχων στο οποίο έχει ληφθεί πρόβλεψη για payout 35% για τη χρήση του 2024, με αύξηση στο 50% για τη χρήση του 2025.
Από πλευράς κερδοφορίας, η Axia εκτιμά ότι η συναλλαγή θα είναι επαυξημένου χαρακτήρα για τα EPS (αύξηση έως και 4% για το 2025 και 6% στις εκτιμήσεις της για το 2026, αντίστοιχα). Η δευσμευτική προσφορά της Πειραιώς αποτιμά την Εθνική Ασφαλιστική στα 670 εκατ. ευρώ (P/B στο 1,53x), με το ποσοστό του 70% στα 469 εκατ. ευρώ.
