Ένα διαφορετικό μονοπάτι επέλεξε να ακολουθήσει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα συγκριτικά με την πιο «hawkish» στάση της Fed αλλά και της Τράπεζας της Αγγλίας ως προς το σκέλος του tapering, με την Κριστίν Λαγκάρντ να κρατά προς ώρας ισορροπίες μεταξύ «γερακιών» και «περιστεριών».
Με πολλά «εάν και εφόσον», η ΕΚΤ αποφάσισε να ανακοινώσει τη λήξη του έκτακτου προγράμματος PEPP ύψους 1,85 τρισ. ευρώ το Μάρτιο του 2022, μοιράζοντας ωστόσο από δύο «άσσους» στις δύο ανωτέρω πλευρές. Από τη μία, η περιορισμένης διάρκειας αύξηση του βασικού προγράμματος APP, από τα 20 δισ. ευρώ στα 40 δισ. ευρώ στο δεύτερο τρίμηνο του 2022 και η σταδιακή επαναφορά του στο αρχικό μέγεθος μέχρι το τέλος του 2022, ήταν μια ξεκάθαρη νίκη για τα «γεράκια», ενώ ο ανοιχτός ορίζοντας λήξης των αγορών στο συγκεκριμένο πρόγραμμα «μέχρι λίγο πριν» την πρώτη αύξηση επιτοκίων, θα πρέπει να θεωρηθεί ως μια μικρή επικράτηση των «περιστεριών».
Ωστόσο, οι ισορροπίες φαίνεται να διατηρήθηκαν και ως προς το πλαίσιο στήριξης των ελληνικών ομολόγων, αν όχι άμεσα, έμμεσα. Χωρίς να πληρούνται οι όροι για την ένταξη των ελληνικών ομολόγων στο APP, ελλείψει investment grade (αν και θα μπορούσε να κινηθεί μέχρι και σε αυτό το επίπεδο μέσω envelopes και άλλων δικλείδων και όρων, αλλά διατήρησε χαμηλά τους τόνους), η ΕΚΤ επέλεξε να παρατείνει τις επανεπενδύσεις στις λήξεις στο PEPP μέχρι το τέλος του 2024, αφήνοντας ανοιχτό το ενδεχόμενο μιας επανεκκίνησης του έκτακτου προγράμματος ανά πάσα στιγμή εάν κριθεί απαραίτητο. Τι συνεπάγεται ωστόσο η κίνηση της Κριστίν Λαγκάρντ, που αν και δεν είναι δεδομένη και κυρίως έχει «κατασβεστικό ρόλο», μπορεί να θεωρηθεί ακόμη και «game changer» για τα ελληνικά ομόλογα;
Μέχρι σήμερα εάν έληγε ένας ομολογιακός τίτλος για παράδειγμα το 2022 ύψους 1 δισ. ευρώ η ΕΚΤ θα μπορούσε να αγοράσει 1 δισ. ευρώ σε άλλους κρατικούς τίτλους. Πλέον όλα τα proceeds όλων των λήξεων μπορεί να τα χρησιμοποιήσει η Φρανκφούρτη όπως κρίνει αυτή, με συγκεκριμένη στόχευση στην καμπύλη και αναλόγως της στήριξης που θα χρειαστεί εάν υπάρξουν πιέσεις στην αγορά ομολόγων. Ουσιαστικά η ΕΚΤ δεν θα προβαίνει σε καθαρές αγορές ελληνικών ομολόγων στο στάδιο μετάβασης μετά τη λήξη του PEPP σε κάποιο πρόγραμμα, αλλά έμμεσα μέσω των επανεπενδύσεων και τηρώντας το όριο του 50% της διακράτησης μιας έκδοσης θα μπορεί να αγοράζει ελληνικό χρέος, ασχέτως από το μέγεθος των λήξεων στην εγχώρια αγορά. Αν υπάρχουν δηλαδή 3 δισ. ευρώ για επανεπενδύσεις στο PEPP για κάποιες χώρες, μπορεί η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να κάνει τα 2,5 δισ. ευρώ επανεπένδυση σε αυτές τις αγορές και με τα υπόλοιπα 500 εκατ. ευρώ να αγοράσει δευτερογενώς ελληνικά κρατικά ομόλογα και νέο υπό έκδοση χρέος. Φυσικά, δε μπορεί να γίνει σύγκριση με τις αγορές που υλοποιούνταν στο πλαίσιο το PEPP, αλλά η ΕΚΤ κατάφερε να διατηρήσει ένα flow προς την Ελλάδα που ούτως ή άλλως έχει μικρής διάρκειας ωριμάνσεις και χαμηλή εκδοτική δραστηριότητα (άρα μπορεί να λειτουργήσει ικανοποιητικά), τη στιγμή που βαδίζει σε ένα ευρύτερο roll off σχεδιασμό.
Αξίζει να επισημανθεί πως μέχρι τα τέλη Νοεμβρίου οι αγορές ελληνικών τίτλων δια χειρός ΕΚΤ ξεπέρασαν τα 34,935 δισ. ευρώ από την έναρξη του έκτακτου προγράμματος PEPP τον Μάρτιο του 2020, κατέχοντας περίπου το 37,16% των ομολόγων που δύναται να αγοράσει από τα 94,44 δισ. ευρώ που είναι σε κυκλοφορία (περίπου 68,6 δισ. ευρώ τα ομόλογα αναφοράς μετά το swap με ομόλογα του PSI, ενώ δεν εντάσσονται τα SMP/ANFAs, όπως και το 30ετές του private placement των τραπεζών), ενώ υπερκαλύπτει σαφώς και την εκδοτική δραστηριότητα του ΟΔΔΗΧ.
Από την έναρξη του PEPP, ο ΟΔΔΗΧ έχει αντλήσει από τις αγορές (μέσω των ομολογιακών εκδόσεων και των επανεκδόσεων) 23,5 δισ. ευρώ, με την ΕΚΤ να υπερκαλύπτει κατά 1,48 την εκδοτική δραστηριότητα της χώρας (11,435 δισ. ευρώ μεγαλύτερο όγκο αγορών ελληνικών ομολόγων από τις εκδόσεις του ΟΔΔΗΧ).
Με το πρώτο βήμα λοιπόν να έχει υλοποιηθεί, πιθανότητα θα παραταθεί και το waiver προς τις ελληνικές τράπεζες, ώστε να συνεχίζουν να τοποθετούν τα ελληνικά ομόλογα ως collateral (έστω και σε χαμηλότερη ένταση), πεδίο ιδιαίτερα κρίσιμο εν μέσω των εγγυήσεων στο πλαίσιο του «Ηρακλή» Ι & ΙΙ, αλλά και των εσόδων που καταγράφουν οι τράπεζες από την επανατοποθέτηση της ρευστότητας στην ΕΚΤ με αρνητικά επιτόκια στις στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (TLTROs). Αξίζει να υπενθυμίσουμε πως το κίνητρο της ενίσχυσης της κερδοφορίας των ευρωπαϊκών τραπεζών οδήγησε την ΕΚΤ στη μείωση του επιτοκίου δανεισμού στις πράξεις TLTROs στις -100 μ.β τον Μάρτιο του 2020 ως μέρος του πακέτου στήριξης έναντι της πανδημίας του κορονοϊού, επιτρέποντας έτσι στις τράπεζες να καταγράφουν κέρδη επανακαταθέτοντας δάνεια TLTRO στην ΕΚΤ με το επιτόκιο καταθέσεων στις -50 μ.β. Αυτό το «μπόνους» των 50 μ.β θα τερματιστεί από ότι φαίνεται μετά τις 22 Ιουνίου, αλλά ακόμη και έτσι το πλαίσιο παραμένει ευνοϊκό σε σύγκριση με άλλες επιλογές στις αγορές.
Σύμφωνα με αναλυτές, μέσω αυτής της κίνησης η ΕΚΤ ανοίγει το δρόμο της σημαντικής αποκλιμάκωσης του ισολογισμού της από τον Ιούνιο και έπειτα (φτάνει τα 2,2 τρισ. ευρώ μετά τη 10η γραμμή δημοπρασιών στο TLTRO III), με τις ευρωπαϊκές τράπεζες να αναμένεται να αποπληρώσουν έως και το 75% της χρηματοδότησης. Αυτό θα μπορούσε να ασκήσει πιέσεις στα υψηλού ρίσκου assets γενικά και στα πιο εμπροσθοβαρή τμήματα των καμπυλών της περιφέρειας ειδικά.
Όλα αυτά ωστόσο κινούνται στην σφαίρα του πληθωρισμού και της (υπερ)αισιοδοξίας της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, που προέβη στον προκαθορισμό μιας μείωσης του APP, με παράλληλες εκτιμήσεις για πιο αδύναμη βραχυπρόθεσμη ανάπτυξη (τέταρτο τρίμηνο του 2021 και πρώτο τρίμηνο του 2022), πληθωρισμό στο 1,8% στο τελικό σημείο το 2024 (συνολικό και δομικό πληθωρισμό), δηλαδή κάτω από τον στόχο και με μια ανάλυση κινδύνου για πληθωρισμό το 2024 στο 2% σε ένα «ήπιο» αλλά 1,3% σε ένα πιο «σοβαρό» σενάριο υποστηρίζοντας ότι οι κίνδυνοι για τις προοπτικές είναι ισορροπημένοι.
Επιπλέον, με το 1,8% πληθωρισμό στο τελικό σημείο, η ΕΚΤ δεν έχει κάποια δέσμευση για αύξηση των επιτοκίων το 2023, εκτός και εάν αποδειχθεί λάθος προς το δεύτερο εξάμηνο του 2022 πιθανώς, τερματίζοντας έτσι το QE το επόμενο έτος και φέρνοντας την πρώτη αύξηση στα επιτόκια το 2023...
