Aλλαγή κλίματος με απαντήσεις επί μιας σειράς κρίσιμων πεδίων επιχειρούν οι διοικήσεις των τεσσάρων συστημικών τραπεζών στη φάση του κύκλου αποκλιμάκωσης των επιτοκίων. Η διάρκεια των θετικών επιδόσεων, οι αντοχές αυτών αλλά και οι επί τα βελτίω αναθεωρημένες γραμμές καθοδήγησης αποτελούν «βαλβίδες» αποσυμπίεσης των μετοχικών εντάσεων και βάσεις για να «ξεγκριζάρει» το σκηνικό αμφιβολιών περί υψηλής βιώσιμης κερδοφορίας.
Το megatrend των υψηλότερων επιτοκίων στο οποίο έχουν περάσει οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες, όπου η «ουδέτερη ζώνη» επιτοκίων σκαρφαλώνει αργά και σταθερά σε υψηλότερα επίπεδα (στους επερχόμενους κύκλους μεταβολής της νομισματικής πολιτικής) ευνοεί τον κλάδο μακροπρόθεσμα. Σε βραχυπρόθεσμη, ωστόσο, βάση, η εκτυλισσόμενη αποκλιμάκωση των επιτοκίων και η υψηλή εξάρτηση των ελληνικών τραπεζών από τα καθαρά έσοδα από τόκους μαζί με τους χειρισμούς της Φρανκφούρτης, τις αναγκάζει να βγουν έμμεσα μπροστά, αναζητώντας τρόπους βέλτιστης αξιοποίησης της πλεονάζουσας ρευστότητας.
Όπως προκύπτει, η εύρεση του «ουδέτερου» επιτοκίου αποτελεί γρίφο για το «στρατηγείο» της Φρανκφούρτης, εν μέσω μιας σειράς αβεβαιοτήτων που συνδέονται με τον πληθωρισμό, τα γεωπολιτικά και τις πολιτικές που θα υιοθετήσει o νέος ένοικος του Λ. Οίκου, Ντόναλντ Τραμπ, μιας και η ανεξαρτησία της Fed, θα δοκιμαστεί εντόνως.
Οι αναλυτές φαίνεται να συγκλίνουν περισσότερο προς μια αποκλιμάκωση, με ρυθμό μία μείωση κατά 25 μονάδες βάσης ανά συνεδρίαση, φτάνοντας στο 2% έως τον Ιούνιο του 2025, αφήνοντας ανοικτό το ενδεχόμενο δύο ακόμη τριμηνιαίων μειώσεων αντίστοιχου μεγέθους, με στόχο το 1,5% έως τα τέλη του 2025. Τα τελευταία στοιχεία που ανακοινώθηκαν για τις άλλοτε «ατμομηχανές» της Ευρωζώνης, παρότι έδειξαν διατήρηση ενός αδύναμου πλαισίου, εντούτοις απομάκρυναν το σενάριο μιας «επιθετικότερη» μείωσης - κατά 50 μονάδες βάσης - τον Δεκέμβριο (οριακά καλύτερη η εικόνα σε Γερμανία, Γαλλία - «τσίμπησε» ο πληθωρισμός - ισχυρή αγορά εργασίας). Ωστόσο, η προοπτική επιβολής δασμών από τον Ν. Τραμπ και η βαθιά πολιτική κρίση των δύο δυνάμεων της Ευρωζώνης επιβαρύνει έτι περαιτέρω τη θέση της Ευρωζώνη και συνάμα της ΕΚΤ.
Υπό αυτό το πρίσμα, η ένταση των αναθεωρήσεων των business plan θα στηριχθεί στα παραπάνω σενάρια και θα κριθεί σε κρίσιμα αλληλοσυνδεόμενα επιμέρους πεδία, όπως είναι οι αντοχές των καθαρών εσόδων από τόκους (NII) και του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου (NIM), η ανατιμολόγηση των δανειακών χαρτοφυλακίων, η εξέλιξη της πιστωτικής επέκτασης, το μέγεθος των προθεσμιακών στο συνολικό μείγμα καταθέσεων και το beta καταθέσεων.
Αντοχές σε NII - NIM
Οι ελληνικές τράπεζες είχαν και έχουν υψηλή εξάρτηση από τα καθαρά έσοδα από τόκους ως ποσοστό των οργανικών τραπεζικών εσόδων τους, ξεπερνώντας τον ευρωπαϊκό μέσο όρο. Τα καθαρά έσοδα από τόκους κατέλαβαν το 79% των οργανικών τραπεζικών εσόδων κατά το 2023 (Εθνική υψηλότερα στο 83% Πειραιώς χαμηλότερα στο 77% - στο 61% οι ιταλικές τράπεζες), έναντι ευρωπαϊκού μέσου στο 64%. Συνεπώς, η πιο «επιθετική» τιμολόγηση των αγορών ως προς τις μειώσεις των επιτοκίων, συνδυαστικά με τη ρηχότητα της αγοράς είχε ως πρώτα «θύματα» τις τέσσερις συστημικές, έναντι των υπόλοιπων ευρωπαϊκών τραπεζών, που συνέχισαν με το «πόδι στο γκάζι» το τελευταίο διάστημα.
Ανοίγοντας πρώτη το «χορό» του τραπεζικού Q3, η Πειραιώς, φρόντισε να δώσει απαντήσεις σε μερίδα επενδυτών που αποχωρούσε ατάκτως από τον τραπεζικό κλάδο, με τα NII να υπερβαίνουν τόσο των εκτιμήσεων, όσο και αυτών του δευτέρου τριμήνου (530 εκατ. ευρώ έναντι 528 στο δεύτερο τρίμηνο και 522 που ανέμενε το consensus).
Η διοίκηση της τράπεζας προχώρησε στην τρίτη, κατά τη φετινή χρονιά, ανοδική αναθεώρηση βασικών γραμμών της, βελτιώνοντας τους στόχους στα καθαρά έσοδα από τόκους στα 2,1 δισ. από 1,9 δισ. ευρώ περίπου για τη φετινή χρονιά και στα 1,85 - 1,9 δισ. από 1,8 δισ. ευρώ περίπου για το 2025. Πλέον αναμένει μέσο Euribor τριμήνου στο 3,62% για φέτος (έναντι 3,84%) και στο 2,3% για το 2025 (έναντι 3,1%) με το επιτόκιο DFR της ΕΚΤ (επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων) στο 3% (έναντι 3,75%) και στο 2% (έναντι 2,75%) το 2024 - 2025.
Στο μοντέλο της η Πειραιώς αναμένει επίπτωση στα καθαρά έσοδα από τόκους για το 2025 από τα χαμηλότερα επιτόκια (στο 2%) κατά 100 - 125 εκατ. ευρώ, που τα υπεραντισταθμίζει από τη χαμηλότερη διείσδυση στις προθεσμιακές (100 - 125 εκατ. ευρώ), την πιστωτική επέκταση (25 - 50 εκατ.), και το IRS (interest rate swap - οι τράπεζες λαμβάνουν σταθερό επιτόκιο, ενώ πληρώνουν μεταβλητό συνδεδεμένο με το επιτόκιο της ΕΚΤ - 25 - 50 εκατ.) Το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο, NIM, παρέμεινε συμπαγές στο 2,73% έναντι 2,74% στο δεύτερο τρίμηνο (2,79% στο εννεάμηνο). Μερίδα αναλυτών δεν παύει να υποστηρίζει πως κατόπιν και της νέας ανοδικής αναθεώρησης, το guidance παραμένει κάπως συντηρητικό, στέλνοντας σήμα νέας υπέρβασης.
Σε ανάλογες αναπροσαρμογές με βάση την επιτοκιακή «τροχιά» θα προχωρήσουν και οι υπόλοιπες συστημικές με την ανακοίνωση μεγεθών τρίτου τριμήνου (7 Νοεμβρίου Eurobank, Εθνική - 8 Νοεμβρίου Alpha Bank). H Alpha Bank είχε υιοθετήσει μια προσέγγιση με επιτόκια στο 3,5% για φέτος και στο 2,6% με 2,4% το 2025 - 2026, η Eurobank στο 3,25% και στο 2,75% αντίστοιχα, ενώ η Εθνική τοποθετούνταν πιο κοντά στο τρέχον πλαίσιο, έχοντας προεξοφλήσει περισσότερες μειώσεις και υποχώρηση στο 3% και στο 2,25% αντίστοιχα.
«Mοχλός» αναβαθμίσεων beta - προθεσμιακές
Η εξέλιξη του μείγματος καταθέσεων και το beta καταθέσεων είναι κομβικής σημασίας και περνούν στην πρώτη γραμμή, καθορίζοντας την πορεία διατήρησης των καθαρών εσόδων από τόκους σε υψηλά βιώσιμα επίπεδα, όπως και του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου.
Η Morgan Stanley στο μοντέλο της ανέμενε πρόσφατα αντίκτυπο στα καθαρά έσοδα από τόκους για κάθε μείωση κατά 25 μονάδες στα επιτόκια της ΕΚΤ, από 8 - 38 εκατ. ευρώ για Alpha και Εθνική (στα 26 και 20 εκατ. ευρώ για Eurobank και Πειραιώς), ήτοι μείωση κατά 0,5% έως και 1,8% το 2025 και το 2026, με υποχώρηση του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου κατά 2 έως και 5 μονάδες βάσης (ανά μείωση 25 μονάδων βάσης). Ο πήχης για την Πειραιώς (παρουσίασε πρώτη αποτελέσματα) μπαίνει στα 2,069 δισ. ευρώ για φέτος (consensus στα 2,046 δισ.) στα 1,855 δισ. ευρώ το 2025 (consensus 1,914 δισ. ευρώ) και στα 1,82 δισ. το 2026 (consensus στα 1,874 δισ.) δηλαδή προς το χαμηλό άκρο του έτους που παρουσίασε η τράπεζα για το 2025.
Στο ίδιο μοντέλο οι αναλυτές χρησιμοποιούν δείκτη CASA (ο λόγος των καταθέσεων σε τρεχούμενους λογαριασμούς και λογαριασμούς ταμιευτηρίου προς το σύνολο των καταθέσεων) στο 63,4% για τη Eurobank (χαμηλό), με την Alpha στο 72,7%, την Πειραιώς στο 76,7% και την Εθνική στο 80,8%. Το beta του συνόλου καταθέσεων τίθεται στο 20% για την τελευταία (χαμηλό) έως 37% για την πρώτη (υψηλό).
Στίγμα ως προς πεδίο των καταθέσεων έδωσε η Πειραιώς. Το beta καταθέσεων διαμορφώθηκε στο 16% τον Σεπτέμβριο, έναντι 24% που θέτει η Morgan Stanley, με τις προθεσμιακές να καταλαμβάνουν το 22% του μείγματος (έναντι 23% στο δεύτερο τρίμηνο - σύνολο καταθέσεων 60,5 δισ. ευρώ) και το κόστος αυτών να «τσιμπάει» ελαφρώς στο 2,18% από 2,13% (συνολικό στο 0,55%). Η διοίκηση της τράπεζας καθοδηγεί πως το 40% των προθεσμιακών ανατιμολογούνται τους επόμενους τρεις μήνες και περίπου το 75% τους επόμενους έξι. Συνεπώς, ο μεγαλύτερος όγκος προθεσμιακών θα τιμολογηθεί σε πολύ χαμηλότερα επιτόκια, με σημαντική περαιτέρω αποκλιμάκωση του κόστους αυτών.
Παράλληλα, οι τράπεζες μπαίνουν με μεγαλύτερη ένταση στους δύο χαμηλής διείσδυσης πυλώνες των bancassurance και asset management. Διατηρώντας χαμηλά τα επιτόκια στις προθεσμιακές οι τέσσερις συστημικές κατευθύνουν σταδιακά τμήμα της πελατειακής βάσης, που αναζητούσε υψηλότερες αποδόσεις, σε επενδυτικά προϊόντα των δύο παραπάνω ενοτήτων, διευρύνοντας παράλληλα τη γκάμα προϊόντων τους μέσω συνεργειών με ξένες τράπεζες (Alpha - UniCredit, Eurobank – Intesa). Για την Πειραιώς τα υπό διαχείριση κεφάλαια διαμορφώθηκαν στα 11 δισ. ευρώ, με τα 9 εξ αυτών να αφορούν το private banking και τα Α/Κ, ξεπερνώντας ηδη το φετινό στόχο των 10,2 δισ.
«Άσσος» η πιστωτική επέκταση
Σήμα προς τους ξένους διαχειριστές στέλνουν οι διοικήσεις των τραπεζών σχετικά με την πορεία πιστωτικής επέκτασης. Παρά τον αδύναμο, λόγω εποχικότητας, Αύγουστο - τρίτο τρίμηνο, οι τραπεζίτες παραμένουν αισιόδοξοι για την επίτευξη του στόχου αύξησης των δανείων με CAGR, 5% - 7% για το 2023 - 2026, σύμφωνα με το guidance. Το pipeline των projects παραμένει ισχυρό με περαιτέρω επιτάχυνση των εταιρικών χορηγήσεων (βασικός «μοχλός») από το δεύτερο εξάμηνο. Καθοριστική συμβολή θα έχει και η επιτάχυνση των διαδικασιών για έργα που έχουν προσδεθεί στο RRF, αλλά και τα διαρκώς αυξανόμενα επενδυτικά προγράμματα των εταιρειών. Ο δείκτης δανείων προς καταθέσεις άλλωστε παραμένει χαμηλός πέριξ του 67%, με το δείκτη κάλυψης ρευστότητας στο 207% κατά μέσο στο εξάμηνο.
Ζήτημα παραμένει από την άλλη η «αναθέρμανση» της ζήτησης από την πλευρά του retail (καταναλωτικά, ΜμΕ, στεγαστικά) που «τρέχουν» άλλωστε και με υψηλότερα yields, ενώ στήριγμα στα δανειακά χαρτοφυλάκια και στα καθαρά έσοδα από τόκους θα αποτελέσει σε δεύτερο χρόνο και η επαναφορά τμήματος εξυπηρετούμενων δανείων.
Ωστόσο, σημαντικό τμήμα μικρομεσαίων εταιρειών και νοικοκυριών φαίνεται να έχουν περιορισμένη πρόσβαση στο χρηματοδοτικό σκέλος καθώς η επιλεξιμότητα για συγχρηματοδοτούμενα έργα του Ταμείου Ανάκαμψης εξαρτάται από την εκπλήρωση των πράσινων - ψηφιακών κριτηρίων που ενδέχεται να μην αποτελούν άμεση προτεραιότητα για τις πρώτες, ενώ για ένα μεγάλο ποσοστό των μικρομεσαίων δεν ανοίγει η «στρόφιγγα» δεδομένης της δυσμενούς διάθεσης των τελευταίων για ανάληψη ρίσκου ή - και του ελλιπούς track record (στο δανειοδοτικό σκέλος). Η Πειραιώς αναμένει ανάπτυξη μεν, αλλά ασθενική δε, ως προς τα στεγαστικά, τα καταναλωτικά και τις χορηγήσεις σε μικρομεσαίες, πέριξ των 0,3 δισ. ευρώ (σε όρους net credit).
Αλλαγή πίστας με «τυράκι»...τα payouts
Επιδιώκοντας να αλλάξουν πίστα και να διεκδικήσουν κομμάτι της ευρωπαϊκής πίτας, οι διοικήσεις των τεσσάρων συστημικών επιταχύνουν τους ρυθμούς επίλυσης ζητημάτων του παρελθόντος, υπό τη στενή καθοδήγηση του επόπτη. Έχοντας βγει από τον στενό «κορσέ» των υψηλών μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων - δανείων, SSM και ΕΚΤ άνοιξαν τον επόμενο φάκελο που αφορά την πιο άμεση απόσβεση των υψηλών αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων (DTCs).
Ουσιαστικά, οι τέσσερις συστημικές φαίνεται πως έπραξαν σοφά, επιταχύνοντας τους ρυθμούς αποαναγνώρισης DTC (πλήρης απόσβεση επτά χρόνια νωρίτερα), παίρνοντας ως αντάλλαγμα υψηλοτερα payouts («Κλειδί» ο Πυλώνας ΙΙ για υψηλότερα payouts από τις ελληνικές τράπεζες). Έτσι, το «case study» που έδειχνε ως «ταβάνι» ένα payout 50% επ' αόριστον θα αρχίζει σταδιακά να διαφοροποιείται καθώς οι τράπεζες «ξεκλειδώνουν» και περνούν επιτυχώς στις επόμενες πίστες (τα δύο «αγκάθια» - REOs - DTCs). Η επίπτωση στον δείκτη CET1 από την οικειοθελή απομείωση DTC θα είναι χαμηλότερη καθώς αφενός η διαγραφή μειώνει ισόποσα και το σταθμισμένο σε κίνδυνο ενεργητικό (RWA), αφετέρου, αποσβένεται ετησίως μέρος του DTA, το οποίο σήμερα αφαιρείται από τα κεφάλαια.
Η Πειραιώς στη βάση αυτού, αλλά και της υψηλότερης κερδοφορίας ανέβασε τον πήχη διανομής από τα κέρδη της φετινής χρήσης στο 35% (από 30% προηγουμένως) και στο 50% για την επόμενη χρήση. Βάσει προβλεπόμενης καθαρής κερδοφορίας 1 δισ. ευρώ, αύξηση 0,328 δισ. ευρώ από χαμηλότερο DTA, πρόβλεψη για payout 50% (πέριξ των 0,5 δισ.), αύξηση δανείων κατά 2 δισ. και πρόσθετη απόσβεση 145 εκατ. για DTC, προκύπτει κεφαλαιακό «μαξιλάρι» πέριξ των 0,4 δισ. ευρώ που μπορεί να αξιοποιηθεί προς ενίσχυσης της πιστωτικής επέκτασης, ισχυροποίηση της ανταμοιβής των μετόχων ή ενδυνάμωση του δείκτη CET1.
Ανάλογες στρατηγικές θα ακολουθήσουν και οι υπόλοιπες τρεις συστημικές, κεντρίζοντας μέσω των διαρκώς αυξανόμενων payouts το ενδιαφέρον κορυφαίων διαχειριστών που κοιτούν τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο. Η συνολική επιβράβευση των μετοχών των ευρωπαϊκών τραπεζών (buyback - μέρισμα) είναι ιδιαιτέρως υψηλή, με παραδοσιακές «δυνάμεις» όπως Intesa, UniCredit να κινούνται προς το 90% και 103% για φέτος, παίζοντας με P/TBV στο 1,3x και 1,1x αντίστοιχα. Ευρύτερα, πλαίσιο υψηλότερων δεικτών αποτίμησης πέριξ του 1x - 1,4x εφαρμόζεται για τράπεζες που προσφέρουν πολύ υψηλή επιβράβευση μετόχων, με τους τίτλους τους να ξεχωρίζουν και σε επίπεδο αποδόσεων στα ταμπλό.
Από την άλλη, συνδυάζοντας φθηνές και άκρως θελκτικές αποτιμήσεις (μέσο P/TBV στο 0,68x), υψηλούς εκτιμώμενους δείκτες ROTE και CET1 πέριξ του 15,6% και του 15,8% για φέτος και επιτάχυνση των ρυθμών ανταμοιβής των μετοχών μετά από ένα χρόνο που πήραν το πράσινο φως από τον επόπτη, οι ελληνικές τράπεζες κερδίζουν αξιοπιστία, βελτιώνουν το track record των όσο εκτιμούν και εν τέλει αποδίδουν και διεκδικούν αποφασιστικά υψηλότερες αποτιμήσεις.
