Σε αναβάθμιση της σύστασης για τη μετοχή του ΟΠΑΠ, σε «overweight» από «ουδέτερη» προχώρησε η JP Morgan, αυξάνοντας παράλληλα την τιμή στόχο στα 19,50 ευρώ από 17 ευρώ προηγουμένως.
Σύμφωνα με τον αμερικανικό οίκο, η δυναμική των εσόδων και της κερδοφορίας της εισηγμένης αποδεικνύεται πιο ανθεκτική από ό,τι αναμενόταν αρχικώς, με τους αναλυτές να εκτιμούν ότι αυτό θα υποστηριχθεί περαιτέρω από τις σταθερές προοπτικές της εγχώριας αγοράς (υψηλή έκθεση στην Ελλάδα - το 95% των εσόδων).
Ο ισχυρός επενδυτικός οίκος συνεχίζει να βλέπει ισχυρά θεμελιώδη μεγέθη για τον ΟΠΑΠ, υποστηριζόμενα από το «αμυντικό» business model, την ηγετική του θέση στην εγχώρια αγορά τυχερών παιγνίων (αποκλειστικότητα στο retail και νούμερο ένα παίκτης στο διαδικτυακό σκέλος), τον ισχυρό ισολογισμό και το προφίλ ρευστότητας - ταμειακά διαθέσιμα, τα οποία υποστηρίζονται περαιτέρω από την ευνοϊκή δυναμική του κλάδου.
Τα θεμελιώδη του ομίλου αποτελούν φυσικά το βασικό «καταλύτη», με τη JP Morgan να τον χαρακτηρίζει ως ένα τίτλο υψηλής ποιότητας με: 1) «αμυντικό» business model έχοντας ως «οδηγό» την αποκλειστική άδεια στη λιανική αγορά και την προσέγγισή του ως προς τα asset - light, 2) συμπαγή και στέρεα τοποθέτηση στο online, καθώς αποτελεί τον απόλυτο «leader» της αγοράς στο διαδίκτυο (το σκέλος αυτό καλύπτει το 22% περίπου των εσόδων του ομίλου, με 60% μερίδιο αγοράς), με περαιτέρω περιθώρια ανάπτυξης δεδομένης της χαμηλής διείσδυσης στην αγορά (περίπου 30%), 3) απουσία μόχλευσης και σταθερή δημιουργία ρευστότητας (70% περίπου μετατροπή σε ελεύθερες ταμειακές ροές) που επιτρέπουν μια μερισματική απόδοση της τάξεως του 10% περίπου.
Οι αναλυτές στρέφονται και στην ευνοϊκή δυναμική του κλάδου, εν μέσω 1) της συνεχούς ανάπτυξης και διείσδυσης στο διαδικτυακό κομμάτι των τυχερών παιγνίων, δεδομένης της χαμηλής διείσδυσής του ΟΠΑΠ, 2) του προηγμένου ρυθμιστικού περιβάλλοντος, με τα αυστηρά όρια στοιχημάτων (μέγιστο όριο 2 ευρώ για τα VLTs), τους περιορισμούς διαφήμισης ((επιτρέπονται στην τηλεόραση - ραδιόφωνο μετά τις 11 μ.μ.) και τους υψηλούς φόρους (στο 35% των GGR στο online έναντι 21% στο Ηνωμένο Βασίλειο),να προσφέρουν κάποιο «downside risk protection» (προστασία έναντι του καθοδικού κινδύνου) από τυχόν περαιτέρω αντιξοότητες στο ρυθμιστικό σκέλος 3) και της ανθεκτικότητας σε ένα σκηνικό ύφεσης, καθώς το τυχερά παίγνια τείνουν να είναι σχετικά πιο «αμυντικά» κατά τη διάρκεια μιας ύφεσης, δεδομένου του χαμηλού μέσου όρου που ξοδεύει ο κάθε παίκτης, ειδικά στη λοταρία (περίπου το 45% των πωλήσεων).
Επιπλέον, οι μακροοικονομικές προοπτικές της εγχώριας οικονομίας εμφανίζονται ευνοϊκές, καθώς η μεσοπρόθεσμη αναπτυξιακή δυναμική της οικονομίας αναμένεται να ξεπεράσει αυτήν της ΕΕ, βασιζόμενη κυρίως στην: 1) ισχυρή δυναμική κερδοφορίας, 2) στην υποστήριξη από το Ταμείο Ανάκαμψης, 4) στη σχετικά χαμηλότερη εξάρτηση από το φυσικό αέριο και 5) στην ευνοϊκή δομή χρέους (με μακροπρόθεσμη μέση διάρκεια ωρίμανσης να φτάνει τα είκοσι έτη περίπου) σε συνδυασμό με τις προσδοκίες για τις επερχόμενες αξιολογήσεις και την ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας. Έτσι, η JP Morgan βλέπει τον ΟΠΑΠ ως έναν σαφή δικαιούχο της εγχώριας ανάκαμψης.
Ο οίκος αναμένει πλέον αύξηση της τάξεως του 10% των καθαρών εσόδων προ εισφορών (GGR) για φέτος (guidance από 6% - 10%) με τα EBITDA να διαμορφώνονται στα 778 εκατ. ευρώ (guidance στα 740 - 760 εκατ. ευρώ). Παράλληλα, αυξάνει τα έσοδα - EBITDA για τα επόμενα έτη 2024 -2025 κατά 2% - 3% (περίπου 5% υψηλότερα από consensus), λόγω του προαναφερθέντος υποστηρικτικού δυναμικού - μακροοικονομικού περιβάλλοντος. Ο ΟΠΑΠ διαπραγματεύεται επί του παρόντος σε 6,9 φορές τα EBITDA του 2024 (σε ευθυγράμμιση με την προ πανδημίας αποτίμηση) και με μια ελκυστική απόδοση 11,5% τις ταμειακές ροές του επόμενου έτους.
«Πηγές» ανησυχίας
Στις βασικές ανησυχίες που εκφράζει ο αμερικανικός οίκος ως προς τις προοπτικές του ΟΠΑΠ είναι η έλλειψη γεωγραφικής διαφοροποίησης. Όπως επισημαίνει, η εισηγμένη, είναι εκτεθειμένη σε συγκεκριμένες οικονομικούς και ρυθμιστικούς κινδύνους, δεδομένου ότι το 95% των εσόδων του βασίζεται στην Ελλάδα. Σε αυτό το σημείο, η JP Morgan δεν αναμένει από τον ΟΠΑΠ να επεκταθεί εκτός Ελλάδας (και Κύπρου). Σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, οι αναλυτές βασίζονται προς ώρας στις βελτιωμένες μακροοικονομικές προοπτικές της χώρας και θεωρεί την επανεκλογή της Νέας Δημοκρατίας ως έναν υποστηρικτικό παράγοντας του «story» του ΟΠΑΠ.
Η JP Morgan στέκεται και στον κίνδυνο απώλειας της αποκλειστικότητας των αδειών στις επόμενες ανανεώσεις των συμβάσεων (προϊόντα προς ανανέωση το 2026/2030/2035). Σύμφωνα με τον αμερικανικό οίκο, ελλοχεύει ο μακροπρόθεσμος κίνδυνος που σχετίζεται με το γεγονός ότι η πλειονότητα των προϊόντων και των εργασιών του ΟΠΑΠ βασίζεται σε αποκλειστικές άδειες από το κράτος. Η αποκλειστική άδεια του ΟΠΑΠ για τις λοταρίες (στιγμιαία και απλά λαχεία και παθητικά παιχνίδια λoταρίας) λήγει το 2026 και οι διαπραγματεύσεις τυπικά ξεκινούν μερικά χρόνια πριν τη λήξη. Αν και αυτή η κατηγορία καταλαμβάνει μόλις το 6% των εσόδων του, μπορεί να λειτουργήσει ως ένα αντιπροσωπευτικό δείγμα για τις μακροπρόθεσμες διαπραγματεύσεις για τα βασικά προϊόντα του (αριθμητικές λοταρίες, το Στοίχημα που λήγει το 2030) και τα VLTs (που λήγουν το 2035). Το βασικό σενάριο του οίκου προϋποθέτει ότι ανανεώνεται η αποκλειστικότητα του ΟΠΑΠ για στιγμιαία, απλά λαχεία και παθητικά παιχνίδια λoταρίας.
Επιπλέον, ο ανταγωνισμός γύρω από την «πίτα» του διαδικτυακού σκέλος αυξάνεται. Ο ΟΠΑΠ βρίσκεται επί του παρόντος σε μια καλή θέση στο διαδικτυακό τμήμα μέσω της Stoiximan (με μερίδιο αγοράς της τάξεως του 60% περίπου). Ωστόσο, ο αυξημένος ανταγωνισμός θα μπορούσε να αποτελέσει έναν μεσοπρόθεσμο - μακροπρόθεσμο κίνδυνο στο «story» γύρω από τη μετοχή (δεδομένης της σχετικά χαμηλής διείσδυσης στο διαδίκτυο σε ποσοστό χαμηλότερο του 30%, εκτιμά η JP Morgan). H JP Morgan υπενθυμίζει πως οι υψηλοί φόροι - αδειοδοτήσεις και η συγκέντρωση της αγοράς (δηλαδή τα σχετικά υψηλά εμπόδια εισόδου) καθιστούν την Ελλάδα λιγότερο ελκυστική από άλλες αγορές στο πλαίσιο του διαδικτύου.
