Ροή
Ανατροπές στους συσχετισμούς της ευρωπαϊκής τραπεζικής σκηνής έρχεται να φέρει η «επιθετική», σε εξαγορές, UniCredit, μέσω της δεύτερης κατά σειρά στρατηγικής θέσης που αποκτά σε ευρωπαϊκή τράπεζα - μετά από αυτή στην Alpha Bank - αυτή τη φορά στην Commezbank.
Κινούμενος αρκετά αθόρυβα, ο έμπειρος και διορατικός τραπεζίτης, Andrea Orcel (CEO UniCredit) έφερε τη Uni να κατέχει το 9% της γερμανικής τράπεζας από το αρχικό ποσοστό του 4,5% που είχε αποκτήσει μέσω της μείωσης θέσης του γερμανικού δημοσίου (το ποσοστό του τελευταίου μειώθηκε στο 11% περίπου). Παρά το επικοινωνιακό «περιτύλιγμα» της γερμανικής κυβέρνησης περί αιφνιδιασμού, είναι προφανές πως υπήρχε προεργασία και γνώση για μια τέτοιου μεγέθους κίνηση.
Από τη στιγμή που η ιταλική τράπεζα «χτυπήσει την πόρτα» του επόπτη για να υπερβεί το 9,9% θα πρέπει να θεωρείται δεδομένο πως η Commerzbank θα περάσει κάτω από τη σκέπη της. Άλλωστε ο Orcel φαίνεται να έχει προ πολλού διερευνήσει το σενάριο της συγχώνευσης.
Δεδομένο θα πρέπει να θεωρείται, πως εφόσον η ιταλική τράπεζα φτάσει να ζητήσει άδεια από τον επόπτη για να υπερβεί το 9,9%, τότε η Commerzbank θα περάσει κάτω από τη σκέπη της ιταλικής τράπεζας. Άλλωστε ο Orcel φαίνεται να έχει προ πολλού διερευνήσει το σενάριο της συγχώνευσης.
Υπό το πρίσμα του ζήλου και του ενδιαφέροντος που δείχνει η Uni για την Commerzbank, oι αναλυτές της Jefferies εξετάζουν τον πιθανό αντίκτυπο που θα μπορούσε να έχει μια πλήρης εξαγορά της τελευταίας στα μεγέθη και την αποτίμηση της πρώτης.
Έχει νόημα η κίνηση μέσω μετοχών
Το ένα εκ των τριών σεναρίων, βασίζεται στην υλοποίηση μιας εξαγοράς κυρίως μέσω χαρτιών - μετοχών (πλην του ποσοστού του 9% που κατέχει ήδη η Uni) στα 16,5 ευρώ ανά μετοχή που συνεπάγεται book value στο 0,7x, P/E στο 6,2x και premium της τάξεως του 30% περίπου σε σχέση με το κλείσιμο της Τρίτης. Η Jefferies εφαρμόζει ένα μοντέλο για συνέργειες 25% στη γραμμή κόστους και υποθέτει ένα κόστος αναδιάρθρωσης διπλάσιο από αυτό των συνεργειών. Οι παραδοχές της για τις συνέργειες βασίζονται στη συμφωνία Deutsche Bank - Postbank το 2010.
Σύμφωνα με αυτές τις παραδοχές, οι αναλυτές αναμένουν αύξηση 7% και 10% σε επίπεδα EPS και TNAV, με αντίκτυπο για το δείκτη CET1 στις 110 μονάδες βάσης. Δεδομένης της μέτριας κεφαλαιακής επίδρασης οι αναλυτές δεν αναμένουν πιέσεις στην πολιτική επιβράβευσης των μετόχων και στη δυνατότητα διανομής ποσοστού υψηλότερου του 100% των κερδών.
Αξίζει να σημειωθεί πως ευρύτερα οι ιταλικές τράπεζες διαθέτουν υψηλά payouts, απόρροια της σχετικά καλύτερης ποιότητας κεφαλαίων και της διευρυμένης συμμετοχής των εσόδων από προμήθειες στο συνολικό μείγμα. Η UniCredit διένειμε το σύνολο των κερδών της (προβλέπει συνολική ανταμοιβή άνω του 90% φέτος), ύψους 8,6 δισ. ευρώ μέσω buyback (5,6 δισ. ευρώ) και διανομής μερίσματος (3 δισ. ευρώ).
Συνθλίβουν τη UniCredit τα μετρητά...
Από την άλλη, μια εξαγορά αποκλειστικά με μετρητά, θα οδηγούσε μεν σε σημαντική αύξηση των EPS (25%), αλλά θα «επιβάρυνε» αρκετά κεφαλαιακά τη UniCredit. Συγκεκριμένα, θα «έκαιγε» περίπου 500 μονάδες βάσης κεφαλαίου, οδηγώντας το δείκτη CET1 στο 11,2% απαιτώντας έτσι κεφαλαιακή αύξηση 8,1 δισ. ευρώ για να επανέλθει σε έναν δείκτη CET1 κοντά στο 13%.
Προκρίνεται μια μεικτή στρατηγική
Από την άλλη, μια μεικτή προσέγγιση - μετοχές και μετρητά ως «γλυκαντικό» - θα μπορούσε να αποτελέσει μια καλή εναλλακτική. Ανάλογο μοτίβο ακολούθησε άλλωστε και η Intesa Sanpaolo με την εξαγορά της UBI Banca το 2020, όταν η τράπεζα υπό τη διοίκηση Messina, ανέβασε το τίμημα σε μετρητά, συνδυαστικά με μετοχές.
Στη βάση αυτού και υπό την προϋπόθεση απόκτησης του 25% μέσω μετρητών, η Jefferies αναμένει περαιτέρω ενίσχυση των EPS - TNAV κατά 12% και 10%, αντίστοιχα έναντι υποχώρησης του CET1 κατά 180 μονάδες βάσης στο 14,5%, που σημαίνει ότι οι διανομές άνω των 100% των κερδών τα επόμενα τρία χρόνια θα πρέπει να αξιολογηθούν εκ νέου υπό το πρίσμα της κατεύθυνσης των σταθμισμένων ως προς τον κίνδυνο στοιχείων ενεργητικού (πορεία πιστωτικής επέκτασης έναντι του πεδίου για περαιτέρω μείωση των RWAs).
Προβληματίζει η επιλογή της Γερμανίας...
Σύμφωνα με αναλυτές, η συμφωνία ενισχύει EPS και TNAV, με περιορισμένες επιπτώσεις σε επίπεδο ROTE - εύλογης αξίας για τη UniCredit (από 14,9% εάν το 9% της εξαγοράς υλοποιηθεί με μετρητά έως 17% εάν δοθεί το 100%). Αυτό που προβληματίζει, από την άλλη, είναι το σκεπτικό και η τακτική του Orcel, να αυξήσει την έκθεση της ιταλικής τράπεζας στη Γερμανία, ούσα μια χώρα που βρίσκεται υπό μακροοικονομική και πολιτική πίεση. Ωστόσο, η πρώτη δρομολογούμενη διασυνοριακή τραπεζική συγχώνευση αναμένεται να δοκιμάσει το ευρωπαϊκό πλαίσιο και τη διάθεση των κυβερνήσεων, γύρω από το μεγάλο θέμα της τραπεζικής ενοποίησης
