Ως υπερβολικές χαρακτηρίζει τις ανησυχίες των αγορών σχετικά με τη βιωσιμότητα της κερδοφορίας των ευρωπαϊκών τραπεζών λόγω της αντιστροφής του επιτοκιακού κύκλου η UBS, με τους αναλυτές του οίκου να δηλώνουν long για τον κλάδο ενόψει της έλευσης του νέου έτους.
Οι μετοχές των ευρωπαϊκών τραπεζών ολοκλήρωσαν μια ακόμη δυνατή χρονιά, καταγράφοντας απόδοση 33% περίπου έναντι του 12% της αγοράς. Οι ευρωπαϊκοί τραπεζικοί τίτλοι από το χαμηλό τους στην πανδημία τον Μάρτιο του 2020, ακολούθησαν μια πλάγια κίνηση μέχρι τον Οκτώβριο του 2020 και έκτοτε ενισχύονται αρκετά σταθερά - με εξαίρεση τα sell offs στη έναρξη της πολεμικής σύρραξης Ρωσίας - Ουκρανίας (Μάρτιος του 2022) και τις πτωχεύσεις μερικών περιφερειακών αμερικανικών τραπεζών (Μάρτιος του 2023) - καταγράφοντας ένα εκρηκτικό ράλι της τάξεως του 208% έναντι του 30% της αγοράς κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου.
Οι αναλυτές της UBS αναφέρονται στην επιφυλακτική στάση των επενδυτών σχετικά με τις προοπτικές του κλάδου για του επόμενους 12 - 18 μήνες και αναμένουν μια υψηλότερη, κατά 30% απόδοση έναντι της άποψης των αναλυτών για τις ευρωπαϊκές μετοχές. Τα υψηλότερα επιτόκια διαδραμάτισαν καθοριστικό ρόλο στο ράλι του κλάδου, καθώς ο δείκτης ROTE ενισχύθηκε από το 8% στο 14% λόγω της διεύρυνσης του περιθωρίου - καθώς το beta καταθέσεων ήταν κατά μέσο όρο στο 30% και όχι στο 50% που υπέθετε η UBS - και τα μη επιτοκιακά έσοδα και οι ζημιές από πιστώσεις ήταν σταθερά καλύτερα των εκτιμήσεων.
Επί του παρόντος, οι ανησυχίες σχετικά με τα δυνητικά χαμηλότερα επιτόκια της ΕΚΤ φαίνονται κάπως υπερβολικές σχετικά με την πορεία κερδοφορίας, τη στιγμή που ο κλάδος διαπραγματεύεται με βάση το consensus στο 6,9x (P/E) για το 2025, με discount 24% έναντι του μακροπρόθεσμου μέσου του 9,1x. «Οι τράπεζες προσφέρουν την υψηλότερη μερισματική απόδοση και το δεύτερο υψηλότερο payout στην Ευρώπη. Δεν είναι τόσο κυκλικές όσο πιστεύει η αγορά, κατά την άποψή μας», αναφέρουν οι αναλυτές.
Ο τραπεζικός κλάδος δείχνει καλός και έναντι της αγοράς καθώς διαπραγματεύεται με discount 47% σε όρους P/E, 20% υψηλότερα από το μέσο επίπεδο, προσφέροντας μάλιστα την υψηλότερη μερισματική απόδοση στην αγορά. Η UBS αναμένει αύξηση των EPS κατά 5% μεταξύ τέλους 2024 - τέλους 2026, με τις Commerzbank, SG, Julius Baer, Barclays, StanChart, Bawag και Cembra να βλέπουν προς αύξηση άνω του 30% σε αυτήν την περίοδο.
Το επιτόκιο της ΕΚΤ αναμένεται να προσγειωθεί στο 2%, σύμφωνα με τους οικονομολόγους της UBS. Ωστόσο, 100 μονάδες βάσης χαμηλότερα - 60 μονάδες βάσης χαμηλότερα από την τρέχουσα τιμολόγηση της αγοράς - αναμένεται να επιφέρει μια μείωση της κερδοφορίας του κλάδου κατά 9%, σύμφωνα με τους αναλυτές της UBS που καλύπτουν τον κλάδο. Για να φτάσουν οι τράπεζες στο ιστορικό μέσο επίπεδο P/E θα πρέπει τα περιθώρια να κινηθούν προς τα επίπεδα του 2022.
Η UBS παραθέτει τις κορυφαίες επιλογές της για τον κλάδο (Barclays - τιμή στόχος 280, Bawag - τιμή στόχος 90 ευρώ, ING - τιμή στόχος τα 21 ευρώ, Intesa, - τιμή στόχος τα 5 ευρώ, Εθνική - τιμή στόχος τα 11,20 ευρώ, Societe Generale - τιμή στόχος τα 31,60 ευρώ) που αποτελούν μετοχές που προσφέρουν υψηλές αποδόσεις, είναι λιγότερο ευαίσθητες στα επιτόκια σε επίπεδο καθαρών εσόδων από τόκους και καθοδηγούνται σημαντικά από μη επιτοκιακά έσοδα. Ο οίκος αναμένει μια απόδοση 25% για τον κλάδο το 2025.
«Πρωταθλήτρια» η Εθνική
Ως εθνικής πρωταθλήτρια χαρακτηρίζει την Εθνική η UBS, τονίζοντας πως τοποθετείται καλά για να λάβει μέρος στο μακροοικονομικό «story» ανάκαμψης της οικονομίας συμπεριλαμβανομένου αυτού που θεωρεί ως έναν ισχυρό κύκλο εταιρικών χορηγήσεων, προβλέποντας αύξηση του δανειακού χαρτοφυλακίου (corporate) κατά 9,5% ετησίως την περίοδο 2023 - 2026. Παράλληλα, σύμφωνα με τους αναλυτές, η Εθνική αποτελεί την πιο κερδοφόρα τράπεζα στη χώρα, ακόμη και σε ένα περιβάλλον πολύ χαμηλότερων επιτοκίων, ενώ συνεχίζει να συσσωρεύει κεφάλαια από την ήδη υψηλότερη κεφαλαιακή βάση στον κλάδο (CET1 18,7% στο τρίτο τρίμηνο).
Ως εκ τούτου, βλέπουν σημαντική άνοδο πέραν των σχετικά συντηρητικών σχεδίων χρηματικών διανομών της διοίκησης μεσοπρόθεσμα. Ο οίκος εκτιμά ότι η Εθνική θα μπορούσε να διανείμει έως και το 35% της κεφαλαιοποίησής της σε μερίσματα και επαναγορές ιδίων από το 2023 έως το 2026, ενώ μέχρι τότε θα εξακολουθεί να έχει περίπου το ένα τέταρτο της κεφαλαιοποίησής της σε πλεονάζοντα κεφάλαια (πάνω από τον επιδιωκόμενο δείκτη CET1 του 14%).
Παράλληλα, η Εθνική υπεραποδίδει επί του παρόντος με δείκτη ROTE που φτάνει το 22,3% (προσαρμοσμένο για CET1 14%), καθώς διαθέτει καταθέσεις χαμηλού κόστους, ενώ οι αποδόσεις στα δανειακά χαρτοφυλάκια αναμένεται να μειωθούν από εδώ και πέρα. Ωστόσο, οι αναλυτές εξακολουθούν να αναμένουν διατήρηση του ROTE σε επίπεδο της τάξεως του 17% μακροπρόθεσμα σε ένα περιβάλλον χαμηλότερων επιτοκίων, αλλά σε μια κανονικοποιημένη κεφαλαιακή βάση (CET1 14%). Η UBS εκτιμά ότι η αγορά είναι υπερβολικά αρνητική όσον αφορά τις προοπτικές για τα καθαρά έσοδα από τόκους, συνυπολογίζοντας μια υπερβολική συμπίεση του περιθωρίου με το consensus της Visible Alpha να είναι περίπου 6% χαμηλότερα από την καθοδήγηση της διοίκησης για τα καθαρά έσοδα από τόκους έως το 2026.
Η UBS βρίσκεται 4% υψηλότερα από το consensus για τα καθαρά έσοδα από τόκους έως τα τέλη του 2026. Κινείται επίσης χαμηλότερα για τις πιστωτικές ζημίες (13% χαμηλότερα από τo consensus), ενώ ευθυγραμμίζεται με το guidance της τράπεζας.
Βασικό «upside risk», που δεν έχει ενσωματωθεί στο βασικό σενάριο του οίκου είναι η περίπτωση, τα δάνεια με απεύθυνση στο retail να παρουσιάσουν μεγαλύτερη ανάκαμψη από ότι έχει εκτιμηθεί, καθώς οι αναλυτές διατηρούν χαμηλές προσδοκίες για την αύξηση των στεγαστικών δανείων (εκτίμηση UBS για αύξηση 0,9% ετησίως στα τρία έτη). Επιπλέον, το επιτόκιο της ΕΚΤ θα μπορούσε να διαμορφωθεί υψηλότερα από την πρόβλεψη του 2% ή να χρειαστεί περισσότερος χρόνος για να φτάσει το 2%, κάτι που θα μπορούσε να οδηγήσει σε καλύτερη πορεία των καθαρών εσόδων από τόκους. Η τράπεζα συνεχίζει να αναθεωρεί επί τα βελτίω τις προβλέψεις της σε βασικά στοιχεία, ενώ το νέο business plan (2024-2027) θα μπορούσε να αποτελέσει πηγή περαιτέρω θετικών εκπλήξεων.
Βασικό «downside risk», που δεν έχει ενσωματωθεί στο βασικό σενάριο της UBS είναι το επιτόκιο της ΕΚΤ να υποχωρήσει χαμηλότερα από την πρόβλεψή της για 2%, καθώς τα hedges της τράπεζας θα γίνουν λιγότερο αποτελεσματικά και η συμπίεση του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου θα είναι πιο σοβαρή.
