Στη διαπίστωση πως είναι… μονόδρομος πρωτογενή πλεονάσματα στο 2% του ΑΕΠ από το 2025 και τα επόμενα – πολλά – χρόνια καταλήγει η ΤτΕ σε νέα Έκθεση Βιωσιμότητας Χρέους που περιλαμβάνεται στην Ενδιάμεση Έκθεση για την Νομισματική Πολιτική 2022. Βλέπει ένα δεκαετές παράθυρο ευκαιρίας λόγω καλών συνθηκών που ευνοούν την μείωση του χρέους, πριν αρχίσουν οι κίνδυνοι για μία σειρά από λόγους που αναλύονται.
Ξεδιπλώνει 8 σενάρια στην ανάλυσή της υπολογίζοντας το χρέος στο 61% του ΑΕΠ έως το 2060 στο «βασικό» σενάριο, αλλά και πέριξ αυτού του ποσοστού σε μία σειρά από εναλλακτικά που έχουν την ίδια «παραδοχή», περί πλεονασμάτων στο 2% του ΑΕΠ. Ο λόγος για τον στόχο που αναμενόταν με βάση του ισχύοντες κανόνες της ΕΕ που επιχειρείται να αλλάξουν μειώνοντας την ανάγκη δημοσιονομικής προσαρμογής της Ελλάδας, όπως και άλλων κρατών υψηλού χρέους.
Ωστόσο, η ΤτΕ εκτιμά πως μία αλλαγή δημοσιονομικού στόχου στο 1% του ΑΕΠ πρωτογενές πλεόνασμα οδηγεί σε χρέος πολύ πιο υψηλό, πάνω από το 100% του ΑΕΠ το 2060, ενώ στο 8ο (και ακραία πιο δυσμενές) σενάριο οδηγείται προς το 250% του ΑΕΠ το 2060.
Στο πιο καλό σενάριο έρχεται πιο κοντά και η πιστοληπτική αναβάθμιση της χώρας, ενώ στα δυσμενή σενάρια εναλλακτικά (ή σωρευτικά) έχουμε βραδύτερο ρυθμό μεταβολής του ΑΕΠ κατά 0,5%, μικρότερο πρωτογενές πλεόνασμα κατά 1% του ΑΕΠ, μόνιμη αύξηση της διεθνούς αβεβαιότητας, μεγαλύτερη ένταση και διάρκεια των πληθωριστικών πιέσεων στην ευρωζώνη, αλλά και ταχύτερη συρρίκνωση του χαρτοφυλακίου του Ευρωσυστήματος.
Το παράθυρο ευκαιρίας
Αναφέρεται σε ένα παράθυρο ευκαιρίας που αρχίζει από… τώρα: Εξηγεί πως υπάρχουν περιορισμένες διαφοροποιήσεις στην εκτιμώμενη εξέλιξη των λόγων χρέους και Ακαθάριστων Χρηματοδοτικών Αναγκών ως προς ΑΕΠ μέχρι τις αρχές του 2030, κάτι που καταδεικνύει «την ανθεκτικότητα του δημόσιου χρέους σε μια σειρά από αρνητικές επισφάλειες μεσοπρόθεσμα» αναφέρεται. Αυτό αποτελεί εν πολλοίς απόρροια των ευνοϊκών όρων αποπληρωμής των υποχρεώσεων προς τον επίσημο τομέα (χάρη στα διαδοχικά μέτρα ελάφρυνσης του χρέους το 2012, το 2017 και το 2018), σε συνδυασμό με την εκδοτική στρατηγική του ΟΔΔΗΧ και την έγκαιρη σύναψη συμβάσεων ανταλλαγής επιτοκίων (swap), οι οποίες έχουν αντισταθμίσει τον επιτοκιακό κίνδυνο σε ένα σχετικά μεγάλο μερίδιο του ελληνικού χρέους (δάνειο GLF, 14% του συνόλου), «κλειδώνοντας» τα σχετικά χαμηλά επιτόκια των προηγούμενων ετών.
Αυτό αλλάζει στην συνέχεια. «Τα υφιστάμενα ευνοϊκά χαρακτηριστικά του συσσωρευμένου χρέους δεν αποτελούν «κτήμα ες αεί», αλλά παρέχουν ένα ικανό παράθυρο ευκαιρίας προκειμένου το δημόσιο χρέος να παραμείνει βιώσιμο κατά την επερχόμενη σταδιακή αναχρηματοδότηση των ευνοϊκών δανείων προς τον επίσημο τομέα με όρους αγοράς» αναφέρεται. «Σύμφωνα με τα αποτελέσματα της προσομοίωσης, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ αποτελεί καθοριστικό παράγοντα του επιτοκίου αναχρηματοδότησης. Η ταχεία αποκλιμάκωσή του πρέπει να αποτελεί προτεραιότητα της οικονομικής πολιτικής τα επόμενα χρόνια, λαμβάνοντας υπόψη ότι τα βασικά επιτόκια δεν πρόκειται να επιστρέψουν στα προ κρίσης επίπεδα, ακόμη και με την αποκλιμάκωση του πληθωρισμού» επισημαίνεται.
Ως εκ τούτου, οι κίνδυνοι βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους εμφανίζονται σημαντικά αυξημένοι μετά το τέλος της μεσοπρόθεσμης περιόδου (2032) και, καθώς η δομή του δημόσιου χρέους θα έχει μεταβληθεί, το καθιστούν πιο ευάλωτο σε αρνητικές διαταραχές, επισημαίνεται. «Η επόμενη δεκαετία αποτελεί ένα μοναδικό παράθυρο ευκαιρίας για την ταχεία αποκλιμάκωση του δημόσιου χρέους αφού, παρά τις αυξημένες αποδόσεις των νέων εκδόσεων, μόνο ένα μικρό μερίδιο του χρέους αναμένεται να αναχρηματοδοτείται ετησίως με όρους αγοράς, ενώ ένα σημαντικό μερίδιο των δανείων προς τον επίσημο τομέα έχει αντισταθμιστεί έναντι του επιτοκιακού κινδύνου» αναφέρεται. Εκτιμα΄επίσης πως «ο ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας αναμένεται να ενισχυθεί σημαντικά από την αποτελεσματική αξιοποίηση των πόρων του RRF και την υλοποίηση μεγάλου εύρους επενδύσεων και μεταρρυθμίσεων. Ως εκ τούτου, η διαφορά έμμεσου επιτοκίου και ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης εκτιμάται ότι θα παραμείνει ευνοϊκή, παρά την αναμενόμενη επιδείνωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών».
Σε αυτό το περιβάλλον, βασικές επιδιώξεις της οικονομικής πολιτικής την επόμενη περίοδο θα πρέπει να είναι σύμφωνα με την ΤτΕ:
- Η εξασφάλιση της επενδυτικής βαθμίδας αξιολόγησης, η οποία αναμένεται να περιορίσει τη μεταβλητότητα στην αγορά κρατικών ομολόγων και να διευρύνει την επενδυτική βάση των κρατικών τίτλων, συγκρατώντας την αύξηση του κόστους δανεισμού,
- Η διαφύλαξη της δημοσιονομικής αξιοπιστίας μέσω της επιστροφής σε ρεαλιστικά πρωτογενή πλεονάσματα και
- Η αποτελεσματική αξιοποίηση των πόρων του RRF, η οποία θα διευρύνει τις αναπτυξιακές δυνατότητες της οικονομίας και θα διευκολύνει την επίτευξη όλων των προτεραιοτήτων πολιτικής.
Τα 8 σενάρια
Στην επικαιροποιημένη ανάλυση βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους αναλύεται η «έντονη αντιστροφή της διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής». Τα σενάρια που εξειδικεύονται για την περίοδο 2022-2060 καταδεικνύουν ότι, «παρά την παρατηρούμενη αύξηση των αποδόσεων των ελληνικών τίτλων, οι κίνδυνοι για τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους παραμένουν περιορισμένοι μεσοπρόθεσμα, υπό την προϋπόθεση ότι τα δημοσιονομικά μέτρα που έχουν ληφθεί στο πλαίσιο της πανδημίας και της ενεργειακής κρίσης έχουν προσωρινό χαρακτήρα και ότι αξιοποιούνται αποτελεσματικά οι ευρωπαϊκοί πόροι του Μηχανισμού Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας». Ωστόσο, «μακροπρόθεσμα εκτιμάται αυξημένη αβεβαιότητα, καθώς η σταδιακή αναχρηματοδότηση του συσσωρευμένου χρέους προς τον επίσημο τομέα με όρους αγοράς θα αυξήσει την έκθεση του Ελληνικού Δημοσίου στον επιτοκιακό κίνδυνο, γεγονός που εξαλείφει τα περιθώρια χαλάρωσης των υποθέσεων για πρωτογενή πλεονάσματα».
Αναλυτικά, εξετάστηκαν τα παρακάτω σενάρια, εκ των οποίων τα σενάρια 2-6 περιλαμβάνουν μια σειρά δυσμενέστερων υποθέσεων σε σχέση με το βασικό σενάριο, το σενάριο 7 περιλαμβάνει ευνοϊκότερες υποθέσεις, ενώ το σενάριο 8 αποτελεί συνδυασμό των δυσμενών υποθέσεων των σεναρίων 2-5:
- Το σενάριο 1 (βασικό) υποθέτει επιστροφή σε πρωτογενές πλεόνασμα από το 2023, το οποίο διευρύνεται σε 2,0% του ΑΕΠ το 2025 και διατηρείται μόνιμα σε αυτό το επίπεδο. Γίνεται η υπόθεση ότι ο δημοσιονομικός χώρος από την εκτιμώμενη εξοικονόμηση δαπανών γήρανσης θα αξιοποιηθεί προκειμένου να καταστεί το μίγμα της δημοσιονομικής πολιτικής πιο φιλικό στην ανάπτυξη. Ο δυνητικός ρυθμός ανάπτυξης μακροπρόθεσμα συγκλίνει σε 1,3% μέχρι το 2070. Συνολικά, κατά μέσο όρο ο ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ ανέρχεται σε 1,8% την περίοδο 2022-2060. Σε συνδυασμό με την υπόθεση για μακροπρόθεσμο ρυθμό μεταβολής του αποπληθωριστή του ΑΕΠ ύψους 2%, το ονομαστικό ΑΕΠ μεγεθύνεται κατά μέσο όρο με ρυθμό 4,2% την περίοδο 2022-2060. Η απόδοση των 10ετώντίτλων διαμορφώνεται σε 3,9% το 2032 και ανέρχεται κατά μέσο όρο σε 4,3% την περίοδο 2022-2060. Το επιτόκιο αναχρηματοδότησης, δηλαδή ο σταθμισμένος μέσος όρος των αποδόσεων όλων των τίτλων (διάρκειας 3, 5, 7 και 10 ετών) ανέρχεται σε 3,6% το 2032 και διαμορφώνεται κατά μέσο όρο σε 3,9% την περίοδο 2022-2060. Σύμφωνα με τις παραπάνω υποθέσεις του βασικού σεναρίου, ο λόγος του χρέους προς το ΑΕΠ αναμένεται να διαγράψει διατηρήσιμη τροχιά αποκλιμάκωσης, παραμένοντας ωστόσο μεσοπρόθεσμα άνω του 100% του ΑΕΠ και φθάνοντας το 2060 σε 61% του ΑΕΠ. Οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες του Δημοσίου διατηρούνται μεσοπρόθεσμα πλησίον αλλά εντός του ορίου 15% του ΑΕΠ και σε κάθε περίπτωση εντός του μακροπρόθεσμου ορίου βιωσιμότητας 20% του ΑΕΠ.
- Στο σενάριο 2, ο ρυθμός μεταβολής του ΑΕΠ είναι χαμηλότερος κατά 0,5% σε σχέση με το βασικό σενάριο, θεωρώντας ότι οι ευρωπαϊκοί πόροι του RRF δεν αξιοποιούνται αποτελεσματικά ή/και η εξοικονόμηση δαπανών γήρανσης δεν αξιοποιείται για τη βελτίωση του δημοσιονομικού μίγματος. Οδηγεί το 2060 σε υψηλότερο χρέος προς ΑΕΠ κατά 28% και σε υψηλότερες ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες (ΑΧΑ) κατά 5%. Το επιτόκιο αναχρηματοδότησης κυμαίνεται υψηλότερα κατά 20 μ.β. κατά μέσο όρο την περίοδο 2022-2060.
- Στο σενάριο 3, το πρωτογενές αποτέλεσμα σε όλα τα έτη είναι μικρότερο κατά 1% του ΑΕΠ σε σχέση με το βασικό σενάριο, ως αποτέλεσμα δημοσιονομικής κόπωσης και μονιμοποίησης μέρους των προσωρινών μέτρων στήριξης που λαμβάνονται στο πλαίσιο της ενεργειακής κρίσης. Αυτό οδηγεί το 2060 σε υψηλότερο χρέος προς ΑΕΠ κατά 52% και σε υψηλότερες ΑΧΑ προς ΑΕΠ κατά 10%. Το επιτόκιο αναχρηματοδότησης κυμαίνεται υψηλότερα κατά 40 μ.β. κατά μέσο όρο την περίοδο 2022-2060. Το σενάριο αυτό οδηγεί μακροπρόθεσμα σε υπέρβαση του ορίου 20% του ΑΕΠ για τις ΑΧΑ και ανακόπτει την πτωτική πορεία του λόγου χρέους/ΑΕΠ. «Είναι πρόδηλο ότι, σε συνδυασμό με οποιαδήποτε από τις λοιπές επισφάλειες που εξετάζονται, η μείωση του δημοσιονομικού στόχου κατά 1% του ΑΕΠ θα εξέθετε τη μακροχρόνια βιωσιμότητα του χρέους σε μη διαχειρίσιμο κίνδυνο» αναφέρεται.
- Στο σενάριο 4 εξετάζεται η επίδραση από μια μόνιμη αύξηση της διεθνούς αβεβαιότητας, η οποία διατηρείται υψηλότερα από τον ιστορικό μέσο όρο κατά μια τυπική διακύμανση και συνδυάζεται με μια επίσης μόνιμη αύξηση στην κλίση της καμπύλης των αποδόσεων κατά μια τυπική διακύμανση και με αύξηση του περιθωρίου επιτοκίου των δεκαετών τίτλων κατά 100 μ.β. το έτος 2023. Αυτό οδηγεί το 2060 σε υψηλότερο χρέος προς ΑΕΠ κατά 13% και σε υψηλότερες ΑΧΑ προς ΑΕΠ κατά 2%, ενώ το επιτόκιο αναχρηματοδότησης κυμαίνεται υψηλότερα κατά 80 μ.β. κατά μέσο όρο την περίοδο 2022-2060.
- Στο σενάριο 5 εξετάζεται η επίδραση από μια μεγαλύτερη ένταση και διάρκεια των πληθωριστικών πιέσεων στην ευρωζώνη, η οποία οδηγεί σε περαιτέρω συσταλτική μεταβολή της νομισματικής πολιτικής. Συγκεκριμένα, ο εναρμονισμένος πληθωρισμός στην ευρωζώνη διαμορφώνεται κατά 1,7% υψηλότερος σε σχέση με το βασικό σενάριο κατά τα τρία πρώτα έτη της προσομοίωσης και αποκαθίσταται στο 2% ένα έτος αργότερα από ό,τι στο βασικό σενάριο. Παράλληλα, το 2023 το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου και το τριμηνιαίο Euribor αυξάνονται κατά 50 μ.β. Αυτό οδηγεί το 2060 σε υψηλότερο χρέος προς ΑΕΠ κατά 7% και σε υψηλότερες ΑΧΑ προς ΑΕΠ κατά 1%, ενώ το επιτόκιο αναχρηματοδότησης κυμαίνεται υψηλότερα κατά 50 μ.β. κατά μέσο όρο την περίοδο 2022-2060.
- Στο σενάριο 6 εξετάζεται η επίδραση από μια ταχύτερη συρρίκνωση του χαρτοφυλακίου του Ευρωσυστήματος, το οποίο περιορίζεται σε 1 τρισεκ. ευρώ το 2032 και μηδενίζεται σταδιακά μέχρι το 2050. Αυτό οδηγεί το 2060 σε υψηλότερο χρέος προς ΑΕΠ κατά 35% και σε υψηλότερες ΑΧΑ προς ΑΕΠ κατά 7%, ενώ το επιτόκιο αναχρηματοδότησης κυμαίνεται υψηλότερα κατά 150 μ.β. κατά μέσο όρο την περίοδο 2022-2060.
- Στο σενάριο 7 εξετάζεται η επίδραση από ταχύτερη βελτίωση της πιστοληπτικής διαβάθμισης. Συγκεκριμένα, αίρεται η υπόθεση του βασικού σεναρίου για ανώτατο όριο Α+ στην πιστοληπτική διαβάθμιση για όσο διάστημα το χρέος υπερβαίνει το 60% και επιτυγχάνεται η ανώτατη πιστοληπτική διαβάθμιση εντός της δεκαετίας του 2040. Αυτό οδηγεί το 2060 σε χαμηλότερο χρέος προς ΑΕΠ κατά 6% και σε χαμηλότερες ΑΧΑ προς ΑΕΠ κατά 1%, ενώ το επιτόκιο αναχρηματοδότησης κυμαίνεται χαμηλότερα κατά 20 μ.β. κατά μέσο όρο την περίοδο 2022-2060.
- Tο σενάριο 8 συνδυάζει τις υποθέσεις των σεναρίων 2, 3, 4 και 5, υπό την επίδραση των οποίων το δημόσιο χρέος καθίσταται μη βιώσιμο, καθώς οι λόγοι χρέους και ΑΧΑ προς ΑΕΠ βαίνουν αυξανόμενοι μακροπρόθεσμα. Αποτελεί ένα ακραία δυσμενές σενάριο, καθώς, εκτός από την ταυτόχρονη πραγματοποίηση αρνητικών εξωγενών συγκυριών, «υποθέτει επίσης μια πεισματικά μυωπική στάση από την πλευρά της δημοσιονομικής πολιτικής, με πλήρη απουσία διορθωτικών μέτρων» αναφέρεται. Εντούτοις, «αξίζει να επισημανθεί το γεγονός ότι, ακόμη και σε αυτό το σενάριο, μέχρι τις αρχές της επόμενης δεκαετίας ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ βαίνει μειούμενος και οι ΑΧΑ παραμένουν εντός του ορίου 15% του ΑΕΠ. Αυτό αναδεικνύει τη σημασία των εξαιρετικά ευνοϊκών χαρακτηριστικών του υφιστάμενου αποθέματος χρέους, τα οποία παρέχουν σημαντικά περιθώρια διορθωτικών κινήσεων. Ταυτόχρονα όμως, το σενάριο αυτό επισημαίνει ότι η αποκλιμάκωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ και η διατήρηση των ΑΧΑ σε διαχειρίσιμα επίπεδα μεσοπρόθεσμα δεν θα πρέπει να λειτουργούν εφησυχαστικά, καθώς η αδυναμία έγκαιρης λήψης διορθωτικών μέτρων μπορεί να έχει υψηλό τίμημα μακροπρόθεσμα» αναφέρεται.
