Τι «βλέπει» τώρα για τις ελληνικές τράπεζες η JP Morgan - Ο «Ηρακλής» και ο διάβολος πίσω από το... DTC

Τις προοπτικές του εγχώριου τραπεζικού κλάδου αναλύει η JP Morgan, με φόντο την επιστροφή της ελληνικής οικονομίας στις αγορές, τις αναβαθμίσεις από τους οίκους αξιολόγησης και την επανεκκίνηση του τουρισμού.

Έτσι, ο αμερικανικός οίκος διατηρεί την ουδέτερη σύστασή του για τις Alpha Bank και Eurobank (δείχνοντας μια προτίμηση στη δεύτερη), όπως και την «overweight» θέση του για τη μετοχή της Τράπεζας Πειραιώς λόγω του ελκυστικού risk-reward, ενώ από την άλλη, αναβαθμίζει την Εθνική Τράπεζα σε «overweight», αναμένοντας ότι θα ξεπεράσει τις υπόλοιπες στο σκέλος του re-rating.

Σύμφωνα με την JP Morgan, παρόλο που η εικόνα είναι ιδιαίτερα ενθαρρυντική στο πεδίο των τιτλοποιήσεων υπό το σχέδιο «Ηρακλής» κατά τη διάρκεια του περασμένου έτους, τόσο η Τράπεζα Πειραιώς όσο και η Alpha Bank διατρέχουν μεγαλύτερο κίνδυνο σε ότι αφορά τις υψηλότερες από τις αναμενόμενες εισροές NPEs από τη λήξη των μορατόριουμ, επιβραδύνοντας αλλά μη εκτοχιάζοντας πλήρως την προγραμματισμένη πρόοδό τους στο μέτωπο της εξυγίασης των ισολογισμών τους.

Το πιο σημαντικό ωστόσο, που σημειώνει ο αμερικανικός οίκος είναι το τεράστιο κόστος κεφαλαίου που συνεπάγεται η πραγματοποίηση αυτών των προγραμματισμένων τιτλοποιήσεων και το κίνητρο των τραπεζών να αξιοποιήσουν την πρωτογενή αγορά προκειμένου να υποστηρίξουν τις κεφαλαιακές τους θέσεις. Ως εκ τούτου, αναμένει ότι η ευκαιρία που εντοπίζεται στον χώρο των ελληνικών τραπεζών θα ενισχυθεί σημαντικά τα επόμενα δύο χρόνια, συμπεριλαμβανομένης της πρώτης έκδοσης τίτλου AT1.

Η κεφαλαιακή εικόνα των τραπεζών

Ο αμερικανικός οίκος προχωρά σε υπολογισμούς των πρόσθετων κεφαλαίων και για τις τέσσερις τράπεζες, έχοντας επιλέξει να συμπεριλάβει πλήρως την απαίτηση OSII, στο 0,5% που αναμένεται να αυξηθεί στο 0,75% το 2023. Χωρίς να αναληφθούν περαιτέρω ενέργειες, η Εθνική Τράπεζα αναμένεται να ξεχωρίσει ως η καλύτερα κεφαλαιοποιημένη στον κλάδο, και η μόνη που πιθανόν να ολοκληρώσει το βραχυπρόθεσμο πλάνο μείωσης του κινδύνου (de-risking) με καλύτερη κεφαλαιακή θέση από αυτή με την οποία ξεκίνησε. Συγκριτικά, η Eurobank θα έχει χαμηλότερο κεφαλαιακό δείκτη κατά περίπου 340 μ.β. λόγω του project «Cairo» και περίπου 20 μ.β. λιγότερα κεφάλαια σε σχέση με το guidance της περιόδου 2020-2022, ως αποτέλεσμα της προγραμματισμένης τιτλοποίηση «Mexico» και εν μέρει λόγω των πρόσθετων ρυθμιστικών προσαρμογών που αντιμετωπίστηκαν κατά τη διάρκεια του έτους. Και οι δύο τράπεζες έχουν επισημάνει ρητά ότι τόσο η έκδοση ΑΤ1 όσο και Tier 2 βρίσκονται στο τραπέζι μεσοπρόθεσμα, αν και η JP Morgan σημειώνει ότι η Eurobank έχει πολύ μικρότερα περιθώρια βελτιστοποίησης μέσω Tier 2, και ως εκ τούτου έχει μικρότερο όγκο συνδυασμού στις εκδόσεις.

Για την Alpha Bank, η JP Morgan εκτιμά ότι ενώ έχει εισέλθει βραχυπρόθεσμα σε μια σταθερή κεφαλαιακή θέση, μεγάλο μέρος της θα διαβρωθεί από το project «Galaxy» και τις λοιπές κανονιστικές ρυθμίσεις. Παράλληλα, η τράπεζα έχει σημαντικό περιθώριο έκδοσης AT1, 2,1% ή περίπου 730 εκατ. ευρώ, με τη JP Morgan να συμπεριλαμβάνει μια έκδοση περίπου 400 εκατ. παρότι δεν έχει τεθεί από τη διοίκηση μια τέτοια επιλογή. Η JP Morgan εκτιμά ότι η κεφαλαιακή θέση της τράπεζας θα είναι αισθητά λιγότερο «άνετη» σε σύγκριση με τις Eurobank και Εθνική.

Τέλος, για την Τράπεζα Πειραιώς τα πράγματα είναι λίγο πιο περίπλοκα. Τον Μάρτιο, όταν η Πειραιώς ανακοίνωσε το project του «Sunrise», επισημάνθηκε το στοιχείο της βελτίωσης κατά περίπου 10 μ.β. του συνολικού κεφαλαίου, καθώς μεταφράζεται σε περίπου 2,15% pro forma πλεόνασμα κεφαλαίου. Με τον υψηλό κίνδυνο εκτέλεσης, η JP Morgan τονίζει ότι είναι επίσης χρήσιμο να εκτιμηθεί μια κεφαλαιακή θέση με «bear case» για το 2022. Έτσι εκτιμά ότι μια συνολική κεφαλαιακή θέση περίπου 15% θα μεταφραστεί σε περίπου 0,75% περισσότερα κεφάλαια, καθιστώντας αυτό το κατώτατο άκρο της εκτίμησης για την τράπεζα.

Ως προς τη θετική επίδραση του «Ηρακλή» στις τράπεζες, ο αμερικανικός οίκος επισημαίνει πως μέσω αυτού κατάφεραν να «ξεφορτώσουν» συνολικά 16,7 δισ. ευρώ ή 24% σε NPEs μέχρι το τέλος του 2019, ενώ λαμβάνοντας παράταση μέχρι τον Οκτώβριο του 2022, και συνεχίζοντας στους ρυθμούς των τιτλοποιήσεων, είναι ορατό πλέον και για τις τέσσερις να περάσουν σε μονοψήφιους δείκτες NPEs έως το τέλος του 2022/μέσα 2023. Επιπλέον, οι πιθανές εισροές NPEs, αναμένεται να προσεγγίσουν τα 4,2 δισ. ευρώ για τις τέσσερις συστημικές, πολύ χαμηλότερα από τον «πήχη» που έχει θέσει η ΤτΕ για 8 - 10 δισ. ευρώ, εν μέσω της πανδημικής κρίσης.

Από την άλλη ωστόσο, οι ελληνικές τράπεζες, πέρα από τις επιπτώσεις από την ενσωμάτωση των ΔΠΧΑ 9, αντιμετωπίζουν πρόσθετες προκλήσεις που σχετίζονται με το DTA αλλά και το DTC στους ισολογισμούς τους, τα οποία μπορεί να θέσουν σε κίνδυνο όχι μόνο την ποιότητα αλλά και την ποσότητα των κεφαλαίων τους. Έτσι για το «διάβολο που κρύβεται πίσω από τις λεπτομέρειες»... όπως χαρακτηρίζει η JP Morgan το DTC (αναβαλλόμενος φόρος) αναφέρει πως ως επί το πλείστον, δε διαφέρει από το σύνηθες DTA (αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις). Ωστόσο, η πραγματική διαφορά έρχεται στον τρόπο με τον οποίο αντιμετωπίζονται στο CRR για τον υπολογισμό του ρυθμιστικού κεφαλαίου ή CET1. Κανονικά, τα DTA πρέπει να αφαιρεθούν από τα ίδια κεφάλαια στο υπολογισμό του CET1, δεδομένου του ότι η αξία τους σχετίζεται εξ ολοκλήρου με μελλοντικά φορολογητέα έσοδα. Από αυτά που προκύπτουν από προσωρινές διαφορές, ένα ορισμένο μέγιστο (10% των ιδίων κεφαλαίων) έχει επιτραπεί να διατηρηθεί σε 250% συντελεστή στάθμισης, ενώ το υπόλοιπο θα αφαιρείται σταδιακά κατά τη διάρκεια των 10 ετών.

Ωστόσο, το CRR επιτρέπει επίσης να συμπεριληφθεί ένα υποσύνολο DTA γνωστών ως DTC στο CET1, με 100% risk weight. Συγκεκριμένα, αυτά τα DTA πρέπει να είναι τέτοια ώστε να είναι η αξία τους κατά κάποιο τρόπο ανεξάρτητη από την ικανότητα της τράπεζας να παράγει μελλοντικά φορολογητέα έσοδα έναντι των οποίων να αντισταθμιστούν. Στην Ελλάδα αυτό επιτεύχθηκε σύμφωνα με τους φορολογικούς νόμους δεσμεύοντας ότι ένας ορισμένος μέγιστος όγκος DTA που σχετίζονται με πολύ συγκεκριμένες προσωρινές διαφορές να είναι επιλέξιμος για μετατροπή σε «τελικές και διακανονισμένες» αξιώσεις εναντίον του Ελληνικού Δημοσίου, σε περίπτωση που μετά τον φόρο η ζημία να αναφέρεται σε ατομική βάση σε μια δεδομένη λογιστική χρήση. Συγκεκριμένα, κάτω από αυτές τις περιστάσεις, η τράπεζα πρέπει να δημιουργήσει αποθεματικό που αντιστοιχεί στο μερίδιο των ζημιών στα καθαρά ιδία κεφάλαια επιλέξιμων DTA, μείον οποιοδήποτε ποσό αντισταθμίζεται από πληρωτέους φόρους εισοδήματος. Το αποθεματικό που δημιουργείται πρέπει να κεφαλαιοποιείται με την έκδοση κοινών μετοχών στο Δημόσιο, αναγκάζοντας ουσιαστικά την αύξηση της κρατικής ιδιοκτησίας και το dilution στους υφιστάμενους μετόχους.

Υπό αυτό το πρίσμα, η JP Morgan εκτιμά ότι το ποσοστό του DTC στο CET1 της Αlpha Bank θα διαμορφωθεί από 36% στο τέλος του 2020 στο 61% στο τέλος του 2022, σταθερό στο 74%-75% στην Εθνική Τράπεζα, ενώ θα καταγράψει μικρή μείωση στο 61% από 66% για την Eurobank. Για την Τράπεζα Πειραιώς από το 62% το 2020, θα φτάσει στο 88%-95% στο τέλος του 2022.

Ποιες είναι οι επιπτώσεις; Για τους επενδυτές υπάρχει υπερβολικός κίνδυνος για dilution σε περίπτωση που ο εκδότης καταγράψει απώλεια και συνακόλουθα αυξηθεί ο κίνδυνος κρατικοποίησης. Ίσως το πιο πρόσφατο παράδειγμα είναι ο αντίκτυπος που είχε πρόσφατα το CoCo της Τράπεζας Πειραιώς, με τους υφιστάμενους μετόχους να επωμίζονται το βάρος. Οι τράπεζες, όπως σημειώνει ο οίκος, είναι πρόθυμες να αποφύγουν την ενεργοποίηση των DTC, υπονομεύοντας έτσι την πραγματική ικανότητα απορρόφησης της απώλειας. Το πιο απτό παράδειγμα είναι η πρόσφατη απόφαση από τις Eurobank, Αlpha Bank και Τράπεζα Πειραιώς να προωθήσουν τα hive downs. Επιπλέον, ενώ οι οίκοι αξιολόγησης δεν «τιμωρούν» (ακόμη) τις αξιολογήσεις εκδοτών για την πρόσθετη πολυπλοκότητα των ομίλων που δημιουργούν και των εταιρειών συμμετοχών, έμμεσα επέβαλαν κυρώσεις στα ομόλογα Tier 2 που εκδόθηκαν από τις εταιρείες συμμετοχών (HoldCo). Στην πιο πρόσφατη αναβάθμιση του οίκου S&P, οι τέσσερις αξιολογήσεις των ελληνικών τραπεζών αυξήθηκαν κατά μία βαθμίδα, αλλά μόνο το Τier 2 της Εθνικής πήρε αναβάθμιση, ενώ τα υπόλοιπα παρέμειναν αμετάβλητα.

Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής επί του παρόντος ρίχνουν το βάρος τους πίσω από μια διαφορετική «λύση», όπως είναι η δημιουργία μιας «bad bank». H «bad bank» δεν θα προσφέρει μόνο μια άλλη δίοδο για την εξυγίανση των ισολογισμών των τραπεζών από τα NPEs, αλλά θα βοηθήσει ταυτόχρονα και στην αντιμετώπιση του DTC. Ως εκ τούτου, ενώ ο αμερικανικός οίκος αναγνωρίζει το συνεχιζόμενο κόστος της απόσβεσης και της πολυπλοκότητας των αξιολογήσεων που προστίθενται από τα hive downs, η αυξανόμενη προοπτική μιας συστημικής λύσης καθιστά την ενεργοποίηση του DTC, σήμερα, πιο ασύμμετρη για τους κατόχους ομολόγων.