Ροή
Σημαντικές αξίες αναμένεται να αναδειχθούν για τον όμιλο Titan Cement από το πλάνο εισαγωγής της θυγατρικής της, Titan America, στο NYSE.
Όλα ξεκίνησαν ένα χρόνο πριν, όταν πέρασαν στα «χαμηλά» οι ενδοομιλικές συναλλαγές που υλοποιήθηκαν και η μεταβίβαση της Titan America από την ΑΕ Τσιμέντων στη μητρική του ομίλου για 251 εκατ. ευρώ, τη στιγμή που οι υπόλοιπες θυγατρικές σε Δυτική, ΝΑ Ευρώπη και Λατινική Αμερική παρέμειναν στον ελληνικό βραχίονα, εξέλιξη που προμήνυε όσα ανακοινώθηκαν πρόσφατα.
Το δρόμο ωστόσο, είχε ανοίξει νωρίτερα ένας έτερος ανταγωνιστικός όμιλος από την Ελβετία «αφυπνίζοντας» ολόκληρο τον ευρωπαϊκό κλάδο. Η Holcim, αν και με διαφορετική δομή έναντι της Titan Cement, κυνηγά το «American dream», εκκινώντας διαδικασίες spin off, δηλαδή απόσχιση του 100% των δραστηριοτήτων της στη Βόρεια Αμερική, ώστε να εντάξει τη νέα οντότητα στο NYSE, διεκδικώντας μια αποτίμηση άνω των 30 δισ. δολαρίων.
Στις αρχές του έτους, η μετοχή της Holcim, διαπραγματεύονταν με δείκτη EV/EBITDA κοντά στο 6,85x. Η ανακοίνωση, στις 28 Ιανουαρίου, της πρόθεσης του ομίλου για spin off και listing της Holcim US στο NYSE, προκάλεσε ένα σταδιακά ισχυρό re - rating, με τη μετοχή να «παίζει» πλέον με EV/EBITDA στο 7,61x (εκτιμώμενη μερισματική απόδοση στο 3,7% για φέτος), όταν ο ιστορικός μέσος βρίσκεται στο 6,07x και ο μέσος όρος των εννέα μεγάλων «τσιμεντάδων» σε Ευρώπη και Αμερική (Holcim, Heidelberg, Buzzi, Vicat και Titan Cement, Martin Marietta, Vulcan Materials, Eagle Materials, Summit Materials) βρίσκεται κοντά στο 9,02x.
Βέβαια, οι αμερικανικές εταιρείες τσιμέντου τραβούν υψηλότερα τον παραπάνω μέσο, καθώς διαπραγματεύονται από 12,2x (Eagle Materials) έως 16,9x (Martin Marietta) σε EV/EBITDA, με μια ισχνή εκτιμώμενη μερισματική απόδοση της τάξεως του 0,4% έως 0,7%.
Αποτίμηση χωρίς το «βαρίδι» CO2
Η κίνηση των Ελβετών φαίνεται να επέδρασε στις υπόλοιπες ευρωπαϊκές εταιρείες τσιμέντου καθώς κινητοποίησε τα χαρτοφυλάκια να δουν με καλύτερη προοπτική τον κλάδο, πιέζοντας για αντίστοιχες κινήσεις ανάδειξης κρυφής αξίας. Αξίζει να σημειωθεί πως οι ευρωπαίοι τσιμεντάδες «τιμωρούνται» από τις αγορές - μέσω των χαμηλότερων δεικτών EV/EBITDA - λόγω των δικαιωμάτων εκπομπών CO2 καθώς τα δικαιώματα εκπομπών περιορίζουν το effective capacity, τη στιγμή που αντίστοιχο πλαίσιο δεν υφίσταται στις ΗΠΑ.
Η εισαγωγή, επομένως, των αμερικανικών θυγατρικών στο NYSE επιτρέπει την αποτίμησή τους σε πιο «γενναιόδωρα» επίπεδα EV/EBITDA, υποβοηθώντας φυσικά και την κεφαλαιοποίηση των μητρικών εταιρειών. Πέραν των Holcim και Titan, η Heidelberg εξετάζει ένα διαφορετικό πλάνο εισαγωγής καθώς δε θέλει να αποσυντονιστεί το εν εξελίξει σχέδιο μείωσης εκπομπών διοξειδίου (CO2) και το «πρασίνισμα» της παραγωγής της.
Οι κρυφές αξίες της Titan
Ως προς το σκέλος της Titan, η μετοχή διαπραγματεύονταν στις αρχές του έτους στο 4,18x και πλέον κινείται στο 5,36x σε EV/EBITDA, όταν ο ιστορικός μέσος πενταετίας διαμορφώνεται σε 5,68x περίπου. Φυσικά, αν και τα πολύ ισχυρά θεμελιώδη του ομίλου κατέχουν κεντρικό ρόλο στο πλαίσιο αποτίμησης, η ανακοίνωση των Ελβετών προκάλεσε έναν ευχάριστο «πονοκέφαλο» στους επενδυτές ως προς το τι οραματίζεται η διοίκηση.
Επιδιώκοντας λοιπόν να «ξεκλειδώσει» πρόσθετη αξία και να οδηγήσει σε ένα περαιτέρω re - rating, η Titan Cement ανακοίνωσε στις 9 Μαΐου ότι προωθεί την ένταξη της Titan America στο NYSE, αναφέροντας ότι θα διαθέσει, μέσω δημόσιας εγγραφής, ποσοστό μεταξύ 15% - 25% έως τις αρχές του 2025, χωρίς voting dilution στους μετόχους.
Λαμβάνοντας υπόψη τους υψηλότερους δείκτες αποτίμησης για τους Αμερικάνους «τσιμεντάδες», κρίνεται εύλογο από τους αναλυτές, ο βραχίονας της Αμερικής να κινηθεί σε ένα εύρος από 8x - 10x, έχοντας και ένα minority discount καθώς δε μιλάμε για ολόκληρη εισαγωγή της θυγατρικής (όπως θα συμβεί στη Holcim). Επιπλέον, με τη Eurobank Equities να αναμένει τα EBITDA του ομίλου να φτάσουν κοντά στα 573 εκατ. ευρώ περίπου για φέτος και υποθέτοντας πως η Titan America θα συνεχίζει να παράγει το 55% - 60% εξ αυτών, τότε αναμένεται να ξεπεράσει τα 312 εκατ. ευρώ, από 295,9 εκατ. το 2023.
Θα μπορούσε λοιπόν να προκύψει ένα EV από 2,5 έως και πάνω από 3,1 δισ. (σ.σ με υπόθεση ο καθαρός δανεισμός να κινείται στα 400 εκατ. ευρώ), με τη διοίκηση να έχει την επιλογή να σηκώσει από την αγορά 355 με 600 περίπου εκατ.. Την ίδια στιγμή, η Titan θα συνεχίσει να ενοποιεί τα νούμερα των ΗΠΑ, με δικαιώματα μειοψηφίας στην τελική κερδοφορία, δηλαδή πέριξ των 10 - 15 εκατ. ευρώ με τα σημερινά δεδομένα.
Από την άλλη βέβαια, μπορεί η Holcim να διαπραγματεύεται με υψηλότερους δείκτες αποτίμησης, αλλά δραστηριοποιείται και στο πεδίο των μονώσεων, πεδίο στο οποίο δεν έχει παρουσία η Titan. Την ίδια στιγμή αρκετοί Αμερικάνοι τσιμεντάδες διαθέτουν μια εκτεταμένη βάση δραστηριοποίησης γύρω από τα αδρανή υλικά. Ρόλο στο πλαίσιο αποτίμησης αναμένεται να παίξει και η ζώνη - περιοχή, καθώς αρκετοί εξ αυτών βρίσκονται στην Κεντρική Αμερική, με το βραχίονα της Holcim στη Βόρεια Αμερική και την Titan στο South Atlantic (Φλόριντα, Βιρτζίνια, Βόρεια και Νότια Καρολίνα).
Ωστόσο, από τους Αμερικάνους τσιμεντάδες, πιο κοντά στο πεδίο δραστηριοποίησης της Titan America είναι οι Summit Materials και Eagle Materials, οι οποίες διαπραγματεύονται με δείκτη EV/EBITDA κοντά στο 9,3x και 12,2x αντίστοιχα. Στο σενάριο λοιπόν που η πρώτη κινηθεί προς αυτό το σημείο, τότε θα υπάρξει μια αισθητή βελτίωση της αποτίμησης της μητρικής. Συγκεκριμένα, εάν από το 5,36x που διαπραγματεύεται σήμερα, κινηθεί σταδιακά και με την ολοκλήρωση του listing της αμερικανικής θυγατρικής, στο 8x περίπου, τότε θα δει τιμές υψηλότερες των 40 ευρώ, κάτι που το «προδίδει» και η παρακάτω διαγραμματική ανάλυση.
Πώς θα αξιοποιήσει τα λεφτά η μητρική
Ερωτηματικό αποτελεί ωστόσο, το πως θα επιλέξει η μητρική να αξιοποιήσει τα αντληθέντα κεφάλαια, εάν διαθέσει - και - υφιστάμενες μετοχές της Titan America. Ο όμιλος διαθέτει χαμηλό δανεισμό (δείκτης καθαρού δανεισμού προς EBITDA στο 1,2x) ενώ οι ετήσιες επενδύσεις (250 εκατ. ευρώ περίπου, μέχρι το 2026) καλύπτεται από τις προβλεπόμενες ταμειακές ροές. Η διοίκηση ερωτήθηκε σχετικά στην πρόσφατη τηλεδιάσκεψη, επιλέγοντας να κρατήσει κλειστά τα χαρτιά της. Ανέφερε το ενδεχόμενο εξαγορών bolt - on που αυξάνουν την αξία, μη αποκλείοντας, όμως, την υιοθέτηση πιο γενναιόδωρης πολιτικής ανταμοιβής μετόχων ή/και συνδυασμό τους.
Ελλοχεύει κίνδυνος arbitrage trail για τη μητρική;
Βέβαια, αν η Titan America συγκεντρώσει πάνω της το επενδυτικό ενδιαφέρον, λόγω προοπτικών και αποτίμησης με υψηλότερους πολλαπλασιαστές, ελλοχεύει ο κίνδυνος η μετοχή της μητρικής να περιορισθεί σε ένα arbitrage trail της αμερικανικής θυγατρικής (να υπάρξει δηλαδή valuation gap μεταξύ μητρικής - θυγατρικής). Κίνδυνος περιορισμένος, σύμφωνα με την αγορά καθώς οι εκτός ΗΠΑ γεωγραφικές ζώνες, στις οποίες δραστηριοποιείται ο όμιλος, διαθέτουν υψηλότερα περιθώρια ανάπτυξης. Η τάση κερδοφορίας στην Ελλάδα είναι αυξητική για τα επόμενα χρόνια, τα θεμελιώδη μεγέθη στην ΝΑ Ευρώπη είναι θετικά και τα δύσκολα στην Αίγυπτο έχουν περάσει για τον όμιλο.
Ο δρόμος για υψηλότερα επίπεδα
Συγκρίνοντας τις δύο μετοχές (Holcim - Titan Cement) στο τεχνικός σκέλος παρατηρούμε ότι υπάρχουν αρκετά κοινά στοιχεία. Αρχικά, οι δύο μετοχές ολοκλήρωσαν την μακροχρόνια καθοδική τους τάση, όχι απλά κατά το ίδιο έτος αλλά και κατά τον ίδιο μήνα, το Μάρτιο του 2020. Από αυτό το σημείο, σύμφωνα με τον Αντώνη Κοφινάκο, Financial Trading Tutor του Aegean College, και οι δύο μετοχές αντέστρεψαν ανοδικά.
Παράλληλα, τον Απρίλιο του 2021 ολοκλήρωσε το πρώτο προωθητικό κύμα 1 η μετοχή της Holcim, ενώ ένα μήνα αργότερα ακολούθησε η μετοχή της Titan Cement. Το διορθωτικό κύμα 2 και για τις δύο μετοχές σημειώθηκε ξανά τον ίδιο μήνα, τον Οκτώβριο του 2022 και ακολούθησε το 1 υποκύμα του κύματος 3 τον Ιούλιο του 2023 και για τις δύο μετοχές. Τον Οκτώβριο του 2023 ολοκληρώθηκε από κοινού το δεύτερο υποκύμα του κύματος 3.
