Ροή
Ερωτηματικά εγείρονται για το χρονισμό και το επίπεδο της ανάλυσης της Autonomous ως προς την εικόνα που παρουσιάζουν οι τέσσερις συστημικές τράπεζες και την προβληματική ανάδειξη του θέματος των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων.
Ο οίκος εστιάζει εξ ολοκλήρου στην ανάλυσή του στο ζήτημα των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων που αν και αποτελεί πανευρωπαϊκο «αγκάθι», θεωρεί πως οι ελληνικές τράπεζες βρίσκονται σε πολύ χειρότερη θέση, παραβλέποντας πιθανώς τις εκτιμήσεις των διοικήσεων για το πλάνο απόσβεσης και τις διαρκείες επί τα βελτίω αναθεωρήσεις στα επίπεδα κερδοφορίας.
Υπό αυτό το πρίσμα, ο αναλυτής της Autonomous, θέτει «ουδέτερη» σύσταση για τη μετοχή της Alpha Bank μειώνοντας την τιμή στόχο στα 1,72 από 1,76 ευρώ, όπως και για την Τράπεζα Πειραιώς στα 3,47 ευρώ από 3,79 προηγουμένως. Από την άλλη, σύσταση «outperform» θέτει για τη Eurobank και την Εθνική, μειώνοντας την τιμή στόχο για την πρώτη στα 2,63 από 2,72 ευρώ προηγουμένως και διατηρώντας την Εθνική στα 10,10 ευρώ.
Όπως σημειώνει η Autonomous τα επίπεδα DTCs αποτελούν μείζον ζήτημα για τις ελληνικές τράπεζες, έχοντας πολύ περισσότερες αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις στους ισολογισμούς τους από οποιαδήποτε άλλη τράπεζα στην Ευρώπη, συμπεριλαμβανομένων άλλων χωρών της ευρωπαϊκής περιφέρειας. Ο κλάδος κατείχε αναβαλλόμενες φορολογικές πιστώσεις (DTCs) ύψους 12,9 δισ. ευρώ στα τέλη του 2023, που αντιστοιχούν στο 44% των συνολικών κεφαλαίων, και επιπλέον 2,6 δισ. ευρώ DTAs που περιλαμβάνονταν στα κεφάλαια (9% του συνόλου).
Η Τράπεζα Πειραιώς ηγείται, με DTCs που αντιστοιχούν στο 76% του κεφαλαίου CET1 της, ενώ το 44% του μεριδίου των DTCs της Eurobank είναι επίσης πολύ υψηλότερο από τις περισσότερες τράπεζες της περιφέρειας, πόσο μάλλον του ευρύτερο κλάδου. Τα DTCs θα συνεχίζουν να αποτελούν μια σημαντική θέση στα κεφάλαια των τραπεζών, καθώς η γραμμική απόσβεση θα τραβήξει μέχρι το 2040 - 2042 ελλείψει περαιτέρω μέτρων. Οι κινητήριοι μοχλοί για τη μείωση του ποσοστού των DTCs στα κεφάλαια είναι η γραμμική απόσβεση και η διευρυνόμενη κεφαλαιακή βάση, όπως αναφέρει ο αναλυτής του οίκου.
Από την άλλη, η Autonomous, τονίζει πως η παρουσία των DTCs προφανώς δεν αποτελεί ανασταλτικό παράγοντα για τις διανομές μερισμάτων, όπως φάνηκε στις αρχές Ιουνίου, όταν οι ρυθμιστικές - εποπτικές αρχές ενέκριναν τις πρώτες χρηματικές διανομές για τις ελληνικές τράπεζες, μετά την κρίση. Ωστόσο, συνεχίζει να αποτελεί σημείο προβληματισμού για τις ρυθμιστικές αρχές όταν εξετάζουν τα επίπεδα διανομών από τις ελληνικές τράπεζες.
Στα τέλη Μαρτίου, ο διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος Γιάννης Στουρνάρας ανέφερε ότι η ΕΚΤ λαμβάνει υπόψη της τα DTCs μεταξύ άλλων παραγόντων κατά τη διαδικασία έγκρισης των μερισμάτων. Σε μια παρόμοια σημείωση, η τελευταία έκθεση της Τράπεζας της Ελλάδος για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα του Απριλίου σημειώνει ότι «η ποιότητα των προληπτικών ιδίων κεφαλαίων των ελληνικών τραπεζών παραμένει χαμηλή», δεδομένου του υψηλού ποσοστού των DTCs και άλλων DTAs.
Στην ανάλυση ωστόσο της Autonomous για τα επίπεδα DTCs των ευρωπαϊκών τραπεζών και τη σύγκριση που κάνει με τις ελληνικές προκύπτουν κάποια προβληματικά σημεία, όπως αναφέρουν τραπεζικές πηγές και παράγοντες της αγοράς στο insider.gr.
Όπως αναφέρει, «στην Ισπανία, τα DTAs συμψηφίζονται με τη κερδοφορία των τραπεζών και, σε περίπτωση ζημιών, μετατρέπονται σε κρατικά ομόλογα» και στην επόμενη παράγραφο επισημαίνει πως «ένα υψηλό ποσοστό DTC δεν εμπόδισε την CaixaBank να αυξήσει τις χρηματικές διανομές. Ωστόσο, θα ήμασταν προσεκτικοί για τις ελληνικές τράπεζες, καθώς τα DTCs στις ισπανικές τράπεζες δεν είναι μετατρέψιμα σε equity».
Αν λοιπόν οι ισπανικές τράπεζες έχουν ζημιές, λαμβάνουν ομόλογα του ισπανικού δημοσίου. Εάν οι ελληνικές τράπεζες έχουν ζημίες, λαμβάνουν ρευστότητα (cash) από το Δημόσιο. Τα ομόλογα - μετρητά επιτρέπουν στις τράπεζες να απορροφήσουν τις ζημίες. Ωστόσο, αυτό που συμβαίνει και στις δύο περιπτώσεις είναι να υπάρχει ανταλλαγή ενός asset (DTC) με ένα άλλο (ομόλογα - μετρητά). Η ισπανική κυβέρνηση δεν παίρνει τίποτα σε αντάλλαγμα, η ελληνική κυβέρνηση λαμβάνει μετοχική θέση στις τράπεζες.
Συνεπώς παραμένει ένα ερωτηματικό το πώς ο SSM θα δει διαφορετικά αυτά τα δύο πλαίσια, όσον αφορά την απορρόφηση ζημιών και, κατά συνέπεια, τη διανομή κεφαλαίου. Το επιχείρημα θα έπρεπε να είναι ότι η ρευστότητα από την πλευρά της ελληνικής κυβέρνησης αξίζει λιγότερο από τα ισπανικά κρατικά ομόλογα, κάτι που μπορεί να ισχυεί αλλά παραμένει ερώτημα το πως μπορεί η κοινή ευρωπαϊκή τραπεζική εποπτική αρχή να δει κάτι μέσω αυτής της οπτικής. Και, κάτι ακόμη σημαντικό, ο νόμος στην Ελλάδα για το πλαίσιο του DTC έχει δοκιμαστεί στην πράξη με την Attica Bank, και συνεπώς γνωρίζουμε ότι λειτουργεί σε επίπεδο απορρόφησης κεφαλαίων. Αυτός είναι ένας θεμελιώδης πυλώνας της υπόθεσης που γίνεται, επομένως ίσως η Autonomous να είναι πιο προσεκτική στη θέση της.
Ένα δεύτερο προβληματικό σημείο της ανάλυσης της Autonomous είναι ως προς τη δομή του hive-down. Όπως αναφέρει «η υλοποίηση του hive-down έδειξε ότι η δυνατότητα μετατροπής μπορεί να αντιμετωπιστεί, αμφισβητώντας την ικανότητα απορρόφησης ζημιών αυτών των μέσων σε κεφάλαια».
Αποτελεί αναπάντητο ερώτημα το πώς περνάει κανείς από το πρώτο μέρος της πρότασης στο δεύτερο. Η εφαρμογή του hive - down έδειξε ότι οι τράπεζες που μπορούσαν να απορροφήσουν ζημιές κατάφεραν να αποφύγουν το dilution των μετόχων που συνοδεύουν τα DTC δημιουργώντας μια δομή HoldCo - OpCo. Η Attica Bank, που δεν είχε την ικανότητα απορρόφησης ζημιών, ενεργοποίησε τον νόμο για το DTC. Δεν είναι λοιπόν ότι τα DTCs δεν έχουν την ικανότητα απορρόφησης ζημιών (είχαν με την Attica Βank). Απλώς, εάν μια τράπεζα έχει επαρκή κεφάλαια για την απορρόφηση ζημιών, αλλά ανεπαρκή κερδοφορία προ προβλέψεων, μπορεί να αποφύγει την ενεργοποίηση του νόμου DTC και το επακόλουθο dilution των μετόχων, δημιουργώντας αυτήν τη δομή HoldCo - OpCo. Εάν η τράπεζα δεν έχει αρκετά κεφάλαια ή κέρδη προ προβλέψεων, τότε ενεργοποείται το πλαίσιο για τα DTCs.
Η δομή HoldCo - OpCo αλλάζει τη δυναμική γύρω από τον πιθανό κίνδυνο dilution. Δεν αλλάζει τη δυναμική ρύθμισης και την απορρόφηση ζημιών. Το μόνο που μπορούσε να υποστηριχθεί μέχρι πριν από λίγα χρόνια ήταν ότι, παρόλο που οι τράπεζες είχαν την ικανότητα να απορροφήσουν ζημίες, δεν ήταν πρόθυμες, καθώς ήθελαν να αποφύγουν τον κίνδυνο dilution και τη θέση του Δημοσίου ως αποτέλεσμα των DTCs. Αλλά η δομή Hold-Co - OpCo ήταν η λύση σε αυτό, επομένως δεν αποτελεί πλέον πρόβλημα.
Σχετικά με το σενάριο ταχείας απόσβεσης DTCs, η ανάλυση της Autonomous είναι μάλλον ελλιπής. Είναι αλήθεια ότι οι τράπεζες θα μπορούσαν να επιλέξουν να το κάνουν αυτό. Αλλά θα επέλεγαν να το κάνουν μόνο αν έπαιρναν κάτι ως αντάλλαγμα. Και αυτό θα ήταν τα υψηλότερα payouts σε πιο άμεσο χρονικό ορίζοντα. Το case study είναι ότι πλέον κολλήσει σε ένα payout 50% επ αόριστον και μπορούμε να πάμε πιο ψηλά μόνο αν ξεπεράσουμε κάποιο «εμπόδιο».
Σύμφωνα με παράγοντες της αγοράς «μια διαφορετική και σταδιακή προσέγγιση θα αποτελούσε μια πιο λογική συμφωνία, δηλαδή ότι για κάθε επιπλέον μείωση X ποσοστού σε DTC έναντι CET1 και γραμμικής απόσβεσης, οι τράπεζες θα λαμβάνουν ένα υψηλότερο Y payout, ποσοστιαία. Διαφορετικά, δεν λειτουργεί πραγματικά για τους μετόχους και επομένως οι τράπεζες δεν έχουν κίνητρο να το κάνουν».
