Σημείο αναφοράς των επενδυτικών κεφαλαίων, με έκθεση στις ευρωπαϊκές μετοχικές αγορές, αναμένεται να αποτελέσει και το 2025 ο τραπεζικός κλάδος. Η αντιστροφή του επιτοκιακού κύκλου θα οδηγήσει μεν, σε διαφοροποίηση του μείγματος τοποθετήσεων, ωστόσο, οι ευρωπαϊκές τράπεζες δείχνουν πως έχουν τα εφόδια να προσφέρουν σημαντικές αποδόσεις το επόμενο έτος.
«Βίοι αντίθετοι» για discounts - ποιότητα...
Η ομάδα αναλυτών που καλύπτει τις ευρωπαϊκές, και όχι μόνο, τράπεζες των UBS, JP Morgan και Deutsche Bank εκτιμούν πως παρά το ράλι που έχει συντελεστεί από το χαμηλό Μαρτίου του 2023, οι μετοχές των τραπεζών διαπραγματεύονται σε άκρως ελκυστικά επίπεδα, τόσο σε απόλυτους, όσο και σε σχετικούς όρους. Συγκεκριμένα, το 2013 οι 53 ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές που κάλυπτε η UBS διαπραγματεύονταν με P/E στο 12x και μέση μερισματική απόδοση στο 3,2%.
Πλέον, διαπραγματεύονται κατά 40% περίπου χαμηλότερα σε όρους P/E, έχοντας υπερδιπλάσια μερισματική απόδοση, παρά i) την καλύτερη εικόνα σε επίπεδο ROTE (6% τότε, 13% τώρα), ii) τα διευρυμένα περιθώρια (1,67% έναντι 1,79%), iii) τη σημαντικά βελτιωμένη λειτουργική απόδοση (κόστος προς έσοδα στο 60% έναντι 52%), iv) τις χαμηλότερες ζημιές από δάνεια, iv) τη χαμηλότερη ποσόστωση risk assets σε επίπεδο ενεργητικού (NPLs στο 6% έναντι 2%, με κάλυψη 59% έναντι 71%) και v) τα πολύ υψηλότερα επίπεδα κεφαλαίου (CET1 στο 11,3% το 2013, έναντι 14,3% πλέον).
«Επιπλέον, ο κλάδος βρίσκεται στην καλύτερη κατάσταση, εδώ και δεκαετίες. Παρ’ όλα αυτά διαπραγματεύεται με πολύ υψηλότερο κόστος ιδίων κεφαλαίων από ότι όταν τα επιτόκια ήταν μηδενικά, οι δείκτες ROTE ήταν χαμηλότεροι και οι κίνδυνοι σε επίπεδο ισολογισμών ήταν πολύ υψηλότεροι», επισημαίνουν οι αναλυτές της UBS, αναμένοντας μείωση του κόστους ιδίων κεφαλαίων και περαιτέρω re-rating τους επόμενους μήνες.
Καθυσυχάζουν τα ξένα «σπίτια» για το ROTE
Οι αναλυτές της JP Morgan απαντούν σε δύο κρίσιμα ερωτήματα. Πρώτον, αν η υποχώρηση των προσδοκιών για τα επιτόκια και η πορεία επιτοκίων οδηγήσουν σε ανάλογη απόδοση των ευρωπαϊκών τραπεζικών τίτλων, με εκείνη της περιόδου αρνητικών επιτοκίων, κατά το διάστημα 2014 - 2022 (Stoxx 600 Banks -15% έναντι Stoxx 600 +60%). Δεύτερον, πόσο πιθανό είναι οι τράπεζες, που δεν είναι προσανατολισμένες στα καθαρά έσοδα από τόκους (χαμηλότερη ευαισθησία), να υπεραποδώσουν.
Ως προς το πρώτο, οι αναλυτές δεν βλέπουν κάτι ανάλογο. Ενώ η αύξηση της κερδοφορίας κάπως «στολάρει», με αύξηση προ προβλέψεων μόλις στο 1,5% ετησίως κατά την περίοδο 2024 - 2027, εξακολουθούν να βλέπουν ένα υγιές ROTE στο 13,3% - 13,9% για τον κλάδο το 2025 - 2026, το οποίο είναι σημαντικά υψηλότερο από το περίπου 10% κατά την περίοδο 2014 - 2022.
Η ποιότητα του ενεργητικού παραμένει πολύ ευνοϊκή και, με περιορισμένη αύξηση των δανείων μόλις στο 1,5% ετησίως την τελευταία δεκαετία, οι αναλυτές εξακολουθούν να βλέπουν περιορισμένα σημάδια υποβάθμισης της ποιότητας των assets. Καθώς τα επιτόκια μειώνονται στην Ευρώπη, αυτό θα βοηθήσει επίσης την εικόνα της ποιότητας του ενεργητικού. Εξ ου προβλέπεται κόστος κινδύνου μόλις στις 27 μονάδες βάσης, το 2025 - 2026, το οποίο ευθυγραμμίζεται με τα κανονικοποιημένα επίπεδα.
Επιπλέον, οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι πολύ ισχυρά κεφαλαιοποιημένες, με μέσο δείκτη CET1 για φέτος στο 14,4% (σ.σ. αφορά στις τράπεζες που καλύπτει η JP Morgan), που κυμαίνεται από 11,6% έως 19%. Η ποιότητα των κεφαλαίων είναι επίσης σημαντικά καλύτερη, μετά τη Βασιλεία 3 και βασίζεται σε αισθητά υψηλότερη βάση RWA. Η ισχυρή κεφαλαιακή θέση περιορίζει, κάθε κίνδυνο απομείωσης για τον κλάδο, που αποτελούσε βασικό μέλημα των επενδυτών στο παρελθόν.
Οι αναλυτές σημειώνουν ότι ο αντίκτυπος της Βασιλείας 4 για τις ευρωπαϊκές τράπεζες φαίνεται διαχειρίσιμος, με αντίκτυπο περίπου 50 μονάδων βάσης, κατά μέσο όρο, και βλέπουν ότι υπάρχει πιθανότητα περαιτέρω καθυστέρησης στην εφαρμογή, όπως με την εφαρμογή FRTB (κινδύνων αγοράς).
Η Goldman Sachs εκτιμά πως κάθε μείωση κατά 100 μονάδες βάσης στα επιτόκια ισοδυναμεί με μια μέση υποχώρηση κερδοφορίας κατά 10% και κατά 150 - 200 μονάδες βάσης σε ROTE. Επομένως, η θέση των οικονομολόγων του οίκου για μείωση κατά 170 μονάδες βάσης περίπου στα επιτόκια το 2025 αναμένεται να οδηγήσει σε μέση πτώση κατά 10% - 15% στα κέρδη ετησίως. Για τον μετριασμό του αντίκτυπου των χαμηλότερων επιτοκίων, θα πρέπει τα καθαρά έσοδα από τόκους να υποστηριχθούν από προγράμματα αντιστάθμισης κινδύνου και αύξηση του όγκου καταθέσεων και δανείων, ενώ τα μη επιτοκιακά έσοδα θα πρέπει να ενισχυθούν εκ νέου το 2025.
Στον …αφρό τράπεζες με growth σε προμήθειες
Στη βάση της αντιστροφής του επιτοκιακού κύκλου, οι αναλυτές στρέφονται προς τράπεζες με χαμηλότερη ευαισθησία στα καθαρά έσοδα από τόκους. Η JP Morgan διαπίστωσε, σε σειρά συναντήσεων με τις διοικήσεις κορυφαίων ευρωπαϊκών τραπεζών, πως οι τελευταίες εμφανίζονται, άλλες λιγότερο και άλλες περισσότερο, αισιόδοξες για τις προοπτικές των επιτοκίων και εξακολουθούν να εργάζονται υπό το σενάριο του 2%, που θα μπορούσε να οδηγήσει σε κάποια απογοήτευση (η JP βλέπει επιτόκια στο 1,75% το 2025 – 2027 – η Morgan Stanley στο 1,5% τέλη 2025 και στο 1% το 2026).
Κάθε σενάριο μείωσης κατά 25 μονάδες βάσης συνεπάγεται κατά μέσο όρο μείωση κερδοφορίας κατά 2,5% για τον κλάδο. Το πιο σημαντικό, ωστόσο, είναι πως οποιαδήποτε περαιτέρω μείωση των επιτοκίων πέραν του 1,75%, που προκύπτει από τις ασθενέστερες οικονομικές προοπτικές της Ευρωζώνης, θα επιβάρυνε το κλίμα για τις ευρωπαϊκές τράπεζες που προσανατολίζονται στα καθαρά έσοδα από τόκους.
Η Deutsche Bank επισημαίνει πως το μεγαλύτερο βάρος θα μετατοπιστεί σταδιακά σε άλλες γραμμές εσόδων. Τα έσοδα από τις προμήθειες είναι σημαντικά (σχεδόν το ένα τέταρτο των εσόδων κατά μέσο όρο), αλλά κινήθηκαν «ήπια», κατά το μεγαλύτερο μέρος του 2022 και του 2023, ενώ το 2024 ανήλθαν σε υψηλά μονοψήφια επίπεδα, μέχρι στιγμής. Το επόμενο διάστημα αναμένουν ότι οι προμήθειες θα υπερβαίνουν τα καθαρά έσοδα από τόκους, σε σχετικούς και ακόμη και απόλυτους όρους, αποτελώντας έτσι τον κύριο μοχλό αύξησης της καθαρής κερδοφορίας.
Συνεπώς αναμένουν μια περαιτέρω κυκλική ώθηση για τις προμήθειες, με τα τμήματα Asset - Wealth Management να επωφελούνται από τη μεγαλύτερη κινητικότητα σε επίπεδο πελατών και τις εισροές σε προϊόντα υψηλότερου περιθωρίου (τα οποία προηγουμένως ήταν εν μέρει παραγκωνισμένα). Οι αναλυτές βλέπουν, επίσης, βελτιωμένο πλαίσιο χρηματοδότησης εταιρειών και αύξηση των προμηθειών από νέες εκταμιεύσεις δανείων, την επενδυτική τραπεζική, τις συγχωνεύσεις και εξαγορές, τα capital markets και το trading. Ανάλογη στάση παίρνουν και οι αναλυτές της JP Morgan.
Οι τελευταίοι, ωστόσο, τονίζουν πως η πιστωτική επέκταση είναι απίθανο να διασώσει τις προοπτικές καθαρών εσόδων από τόκους και οι παραδοχές των διοικήσεων των ευρωπαϊκών τραπεζών μπορεί να είναι πολύ αισιόδοξες. Στο συνέδριο του οίκου για τον ευρωπαϊκό χρηματοοικονομικό κλάδο, οι διοικήσεις των τραπεζών ήταν γενικά θετικές, ως προς τις προοπτικές πιστωτικής επέκτασης, έχοντας υποθέσει περιορισμένο αντίκτυπο από τους πιθανούς δασμούς των ΗΠΑ.
Ωστόσο, η JP Morgan διατηρεί πιο συντηρητική θέση, καθώς η εταιρική εμπιστοσύνη ενδέχεται να πληγεί από τους δασμούς και η πολιτική αβεβαιότητα σε βασικές χώρες της Ευρωζώνης (βλ. Γερμανία, Γαλλία) θα μπορούσε να μειώσει περαιτέρω την όρεξη για λήψη μεγάλων επενδυτικών αποφάσεων. Συνολικά, προβλέπει πιστωτική επέκταση στο 1% - 2% ετησίως.
Δέλεαρ τα buybacks και οι υψηλές χρηματικές διανομές
«Οι τράπεζες προσφέρουν την υψηλότερη μερισματική απόδοση και το δεύτερο υψηλότερο επίπεδο διανομών στην Ευρώπη. Δεν είναι τόσο κυκλικές όσο πιστεύει η αγορά, κατά την άποψή μας», αναφέρουν οι αναλυτές της UBS. Συμπληρωματικά, η Deutsche Bank αναφέρει πως η υψηλότερη, έναντι των κανονιστικών απαιτήσεων, κεφαλαιακή θέση των τραπεζών, ο διαχειρίσιμος αντίκτυπος της Βασιλείας 4 (αν και θα εφαρμοστεί με καθυστέρηση) και η βιώσιμη κερδοφορία χωρίς την εξασθένηση της ποιότητας του ενεργητικού φέρνουν μια άφθονη δύναμη πυρός για υψηλή απόδοση κεφαλαίου, συγχωνεύσεις και εξαγορές και ανάκαμψη της ζήτησης δανείων για τις τράπεζες.
Αυτό επιτρέπει τη διαμόρφωση μιας άκρως ελκυστικής απόδοσης κεφαλαίου στους μετόχους των τραπεζών, καθώς τα payouts (σε μερίσματα) επιστρέφουν στα προ πανδημίας επίπεδα και τα buybacks γίνονται όλο και πιο δημοφιλή σε όλη την Ευρώπη. Οι αναλυτές αναμένουν μια μέση μερισματική απόδοση (σε μετρητά) περίπου στο 6,5%+ από το 2025 και μετά με payout στο 50%. Τα buybacks (σχεδόν 4% ετησίως) έχουν εξελιχθεί σε ένα τυπικό εργαλείο για τη συμπλήρωση μερισμάτων, φέρνοντας τη συνολική απόδοση στο 10%+ ετησίως.
Τα top picks για το 2025 και το ελληνικό «άρωμα»...
Στις κορυφαίες τραπεζικές επιλογές της για το 2025, η JP Morgan τοποθετεί τις Intesa, Natwest, Deutsche Bank, Barclays και UBS. Οι συγκεκριμένες μετοχές έχουν πολύ χαμηλή ευαισθησία στα καθαρά έσοδα από τόκους με το 59% των εσόδων τους να προέρχεται από άλλες πηγές (δεν αποτελούν επιτοκιακά έσοδα) έναντι 39% για τον κλάδο το 2025.
Οι αναλυτές στρατηγικής του οίκου προτιμούν τράπεζες που παρουσιάζουν υψηλότερη από τη μέση αύξηση της λειτουργικής προ προβλέψεων κερδοφορίας, είτε μέσω αύξησης εσόδων είτε, ακόμη καλύτερα, εάν η ανάπτυξη προέρχεται από μέτρα μείωσης του κόστους. Οι UBS, Barclays και Deutsche Bank εμφανίζουν ετήσια προσαρμοσμένη αύξηση λειτουργικής προ προβλέψεων κερδοφορίας κατά την περίοδο 2024 - 2027 20%, 9% και 5%, αντίστοιχα. Το «no-cost growth» διαμορφώνεται σε 3%, 1% και 0% ετησίως. Το χαρτοφυλάκιο των κορυφαίων επιλογών της προσφέρει επίσης ένα ελκυστικό συνολικό payout yield στο 10% κατά μέσο όρο, συμπεριλαμβανομένης της Intesa, η οποία φτάνει στο 14% και προσφέρει ένα από τα υψηλότερα payout yields στον κλάδο.
Η Deutsche Bank γίνεται πιο επιλεκτική, προτιμώντας τράπεζες με μεγαλύτερη διαφοροποίηση και σημαντικές ευκαιρίες ενίσχυσης των εσόδων από προμήθειες, έκθεση σε περιοχές υψηλότερης ανάπτυξης, hedges, σημαντικά πλεονάζοντα κεφάλαια και ελκυστικές αποδόσεις κεφαλαίου, καθώς και ευκαιρίες συγχωνεύσεων και εξαγορών. Έτσι, στη λίστα της με τις κορυφαίες επιλογές προσθέτει τις Barclays, Eurobank και Julius Baer αντικαθιστώντας τις Lloyds, Santander και Commerzbank. Οι Erste Group, BNP Paribas και Monte dei Paschi di Siena συνεχίζουν να συμπληρώνουν το χαρτοφυλάκιο των κορυφαίων επιλογών της.
Η UBS θέτει στις κορυφαίες επιλογές της για τον κλάδο τις Barclays, Bawag, ING, Intesa, Εθνική και Societe Generale. Οι έξι μετοχές προσφέρουν υψηλές αποδόσεις, είναι λιγότερο ευαίσθητες στα επιτόκια σε επίπεδο καθαρών εσόδων από τόκους και καθοδηγούνται σημαντικά από μη επιτοκιακά έσοδα. Ο οίκος αναμένει μια απόδοση 25% για τον κλάδο το 2025.
Από την άλλη, η Morgan Stanley υποβαθμίζει την Caixabank και την ING σε «equal - weight» θέτοντάς τες εκτός λίστας κορυφαίων επιλογών. Αντιθέτως αναβαθμίζει τις Nordea και Santander σε «overweight» καθώς και οι δύο έχουν πιο ανθεκτικό περιφερειακό αποτύπωμα και βελτιωμένη προοπτική δημιουργίας κεφαλαίου. Οι δυο τελευταίες μαζί με τις Barclays και KBC (αντικαθιστούν Intesa και Mediobanca) αποτελούν τις κορυφαίες επιλογές. Παράλληλα προσθέτουν από το τμήμα των mid caps τη Millennium BCP.
Και η Goldman Sachs διατηρεί μια πιο επιλεκτική εποικοδομητική στάση, στη βάση: i) των «ούριων ανέμων» σε επίπεδο όγκου (δανείων - καταθέσεων), ii) της διαφοροποίησης των εσόδων, iii) της βελτιωμένης λειτουργικής αποδοτικότητας, iv) της ανθεκτικότητα και της πειθαρχία σε επίπεδο κεφαλαίων και v) των φθηνών αποτιμήσεων. Έτσι, αναβαθμίζει την Erste σε «buy» από «ουδέτερη» και την Societe Generale σε «ουδέτερη» από «sell», ενώ υποβαθμίζει τόσο την CaixaBank όσο και την ABN Amro σε «sell» από «ουδέτερη». Διατηρεί τη σύσταση «buy» σε BNP Paribas, Deutsche Bank, UBS, Natwest, Barclays, DNB, Nordea, Intesa, KBC, Bank of Ireland και Santander.
