Σε αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας σε «BBB-» από «BB+» με σταθερό outlook προχώρησε ο οίκος Scope, κάτι που συνεπάγεται πως η Ελλάδα ανακτά και επίσημα την επενδυτική βαθμίδα (μετά και τον ιαπωνικό οίκο R&I).
Το insider.gr είχε αποκαλύψει ήδη από τις 29 Ιουνίου την αναβάθμιση της Ελλάδας, μέσω των όσων αφήσε να εννοηθεί ο Dennis Shen, Director της Scope Ratings και υπεύθυνος για την πιστοληπτική αξιολόγηση της Ελλάδας. «Το πιο σημαντικό που είχε τονίσει ο Shen, είναι πως «το αποτέλεσμα των εκλογών υποστηρίζει τη διαρκή σκέψη - θεώρησή μας γύρω από την ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας για την Ελλάδα».
«Παράλληλα με την ενισχυμένη θεσμική στήριξη, η πορεία αποκλιμάκωσης του χρέους, οι δημοσιονομικές πολιτικές που θα εφαρμοστούν μετά τις εκλογές, οι προσπάθειες για ενίσχυση της αναπτυξιακής δυναμικής και η ικανότητα αντιμετώπισης ζητημάτων γύρω από τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, αποτελούν τους παράγοντες στους οποίους θα εστιάσει η Scope, στην προγραμματισμένη αξιολόγηση της χώρας στις 4 Αυγούστου», όπως ανέφερε το insider.gr και αναδεικνύονται παρακάτω.
Η αναβάθμιση της μακροπρόθεσμης πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας σε επίπεδο επενδυτικής βαθμίδας «BBB-» αντικατοπτρίζει τους ακόλουθους παράγοντες αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας:
- Διατήρηση της ευρωπαϊκής θεσμικής στήριξης προς την Ελλάδα, αντανακλώντας τις αλλαγές μετά την κρίση της πανδημίας για τη στήριξη των ευάλωτων κρατών μελών της Ευρωζώνης μέσω παρεμβάσεων νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής. Αυτό αντανακλά, από το 2020, καινοτομίες στα προγράμματα αγοράς περιουσιακών στοιχείων της ΕΚΤ και χαλάρωση των απαιτήσεων του πλαισίου εξασφαλίσεων που έχουν διασφαλίσει την καταλληλότητα για τίτλους ελληνικών κρατικών ομολόγων παρά την έλλειψη επενδυτικής βαθμίδας. Τα μέτρα της κεντρικής τράπεζας, σε συνδυασμό με την έγκριση του σχεδίου Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας ύψους 30,5 δισ. ευρώ (13,7% του μέσου ΑΕΠ 2021-2026) για την Ελλάδα, παράλληλα με τη δυνατότητα μιας περαιτέρω μακροπρόθεσμης αντιμετώπισης του χρέους από τους ευρωπαίους εταίρους, καταδεικνύουν ένα πιο διαρκές ευρωπαϊκό backstop πέρα από τις πρόσφατες κρίσεις, υποστηρίζοντας τη βιωσιμότητα του χρέους και δημιουργώντας ένα δημοσιονομικό χώρο για την κυβέρνηση να αυξήσει τις δημόσιες επενδύσεις.
- Σταθερή τροχιά μείωσης του δημόσιου χρέους, στη βάση του υψηλού πληθωρισμού, της πραγματικής αναπτυξιακής δυναμίκης, του χαμηλού μέσου κόστους εξυπηρέτησης του χρέους και της επίτευξης πρωτογενών δημοσιονομικών πλεονασμάτων. Ο δείκτης δημόσιου χρέους της Ελλάδας αναμένεται να μειωθεί στο 160,7% έως το 2023, σημειώνοντας μείωση 46 π.μ. από την κορύφωση του 2020.
- Διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις που περιόρισαν ουσιαστικά τους υψηλούς δείκτες μη εξυπηρετούμενων δανείων (NPL) και ουσιαστικά ενίσχυσαν τη σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος παράλληλα με τις πολιτικές που ευθυγραμμίζονται με τη στήριξη και τη χρηματοδότηση από το RRF που κινητοποιούν τις επενδύσεις και ενισχύουν την ανάκαμψη.
Ωστόσο, όπως αναφέρει η Scope, οι αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας παραμένουν υπό αμφισβήτηση: πρώτον, το υψηλό δημόσιο χρέος, το οποίο αντιπροσωπεύει μια μακροπρόθεσμη ευπάθεια σε επανεκτιμήσεις του κρατικού κινδύνου στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Η Scope θα θεωρούσε περαιτέρω ουσιαστικές μειώσεις του δείκτη δημόσιου χρέους – σύμφωνα με τις βασικές προσδοκίες – ως κρίσιμες για τη μελλοντική πορεία αξιολόγησης της Ελλάδας. Επιπλέον, η σταδιακή αποδυνάμωση της ισχυρής διάρθρωσης του χρέους, με υψηλότερο κόστος αναχρηματοδότησης, παράλληλα με τη σταδιακή μετάβαση από τη δημόσια στην ιδιωτική ιδιοκτησία του χρέους, και τη συντομότερη μέση ωρίμανση του νέου χρέους, αντικατοπτρίζει μια πρόκληση.
Δεύτερον, υπάρχουν κίνδυνοι πολιτικής καθώς η Ελλάδα μεταβαίνει από την εξάρτηση από την υπό όρους πίστωση των επίσημων δανειστών στον άνευ όρων δανεισμό των αγορών. Τρίτον, οι αδυναμίες του τραπεζικού τομέα παραμένουν. Τέλος, οι διαρθρωτικές οικονομικές αδυναμίες όπως το μέτριο μεσοπρόθεσμη αναπτυξιακή δυναμική, η υψηλή ανεργία, ο αδύναμος εξωτερικός τομέας και οι μακροπρόθεσμες περιβαλλοντικές προκλήσεις αποτελούν εμπόδια.
Το σταθερό οutlook αντιπροσωπεύει τη θέση της Scope ότι οι κίνδυνοι για τις αξιολογήσεις εξισορροπούνται τους επόμενους 12-18 μήνες. Οι μακροπρόθεσμες αξιολογήσεις - προοπτικές θα μπορούσαν να αναβαθμιστούν εάν, μεμονωμένα ή συλλογικά: i) η ονομαστική ανάπτυξη και η δημοσιονομική προσαρμογή διατηρήσουν μια ισχυρή και διαρκή πτωτική πορεία του δημόσιου χρέους μεσοπρόθεσμα. ii) οι κίνδυνοι του τραπεζικού τομέα μειωθούν, μέσω ισχυρότερης κεφαλαιοποίησης, περαιτέρω μειώσεων των μη εξυπηρετούμενων δανείων. και/ή iii) οι διαρθρωτικές οικονομικές και εξωτερικές ανισορροπίες περιοριστούν, αυξάνοντας τη μεσοπρόθεσμη αναπτυξιακή δυναμική και ενισχύοντας τη μακροοικονομική βιωσιμότητα.
Αντίθετα, οι αξιολογήσεις - προοπτικές θα μπορούσαν να υποβαθμιστούν εάν, μεμονωμένα ή συλλογικά: i) η στήριξη της Ευρωζώνης για το ελληνικό χρέος περιοριζόταν σημαντικά, ii) οι δημοσιονομικές πολιτικές παραμένουν χαλαρές για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα ή επέρχεται πιο σοβαρή οικονομική ύφεση, εμποδίζοντας ή αντιστρέφοντας μια τρέχουσα τροχιά μειώσεων του δείκτη δημόσιου χρέους, iii) οι κίνδυνοι του τραπεζικού τομέα αυξηθούν εκ νέου και/ή iv) η βιωσιμότητα της μακροοικονομικής ανάπτυξης εξασθενεί ή/και αυξάνονται οι μακροοικονομικές ανισορροπίες και οι ανισορροπίες του εξωτερικού τομέα.
Οι καινοτομίες στην πολιτική της ΕΚΤ από την κρίση της πανδημίας αποτέλεσαν «άγκυρα« για τη διατήρηση της βιωσιμότητας των συνθηκών χρηματοδότησης. Πριν από την κρίση, τα ελληνικά ομόλογα δεν ήταν επιλέξιμα για αγορές περιουσιακών στοιχείων της ΕΚΤ ή ως εξασφάλιση, και οι αγορές της ΕΚΤ περιορίζονταν επιπλέον στην ικανότητά τους να αντιμετωπίζουν ιδιότυπες, ειδικές για κάθε χώρα αδυναμίες της αγοράς λόγω αγορών με βάση το capital key. Η κεντρική τράπεζα εισήγαγε το 2020 μια μεγαλύτερη ευελιξία κινήσεων στις αγορές αντί να αγοράζει αυστηρά περιουσιακά στοιχεία σε συγκεντρωτικές βάσεις ανάλογα με τον πληθυσμό και το οικονομικό μέγεθος μιας χώρας. Αυτή η καινοτομία της ευέλικτης προσαρμογής των παραμέτρων αγοράς – συμπεριλαμβανομένης της περαιτέρω προσαρμογής των κανόνων για την παροχή ειδικών παρεκκλίσεων για κανονισμούς αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας σχετικά με αγορές ελληνικών τίτλων χωρίς την επενδυτική βαθμίδα – υποστηρίζει ιδιαίτερα τους όρους χρηματοδότησης των κρατών μελών της Ευρωζώνης που έχουν μια τάση να βρεθούν υπό πίεση από τις αγορές.
Η Scope υποστηρίζει την άποψη ότι η καινοτομία της επιλεξιμότητας της Ελλάδας και της ευελιξίας των νομισματικών πολιτικών της ΕΚΤ είναι πιθανό να διατηρηθεί. Οι πρόσφατες ανακοινώσεις μετά την πολεμική σύρραξη Ρωσίας - Ουκρανίας υποστήριξαν τη δεδηλωμένη υπόθεση. Πρώτον, η ΕΚΤ έχει ανακοινώσει ότι, κατά τη φάση επανεπένδυσης των λήξεων του PEPP, που προγραμματίζεται επί του παρόντος τουλάχιστον έως το τέλος του 2024, οι ελληνικοί τίτλοι θα παραμείνουν διαθέσιμοι για αγορά πάνω και πέρα από το roll over των εξαγορών, εάν απαιτείται. Δεύτερον, η παράταση του waiver στο πλαίσιο του πλαισίου αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας του Ευρωσυστήματος έως τουλάχιστον την ολοκλήρωση της περιόδου επανεπένδυσης του PEPP αποτελεί μια βάση για τις αγορές. Τέλος, η ανακοίνωση ενός νέου μέσου TPI χωρίς να υπάρχει κάποιος ορίζοντας λήξης σηματοδοτεί την επιδιωκόμενη μεγαλύτερη μονιμότητα της ευελιξίας της ΕΚΤ πέρα από την πανδημία και μπορεί να ενεργοποιηθεί για την αντιμετώπιση της «αδικαιολόγητης άτακτης δυναμικής της αγοράς» ειδικά για ένα κράτος μέλος.
Εφόσον η Ελλάδα παραμένει συμμορφωμένη με τους δημοσιονομικούς κανονισμούς και τους κανονισμούς διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων της Ευρώπης, η Scope θεωρεί ότι το Ευρωσύστημα είναι πιθανό να στηρίξει τις αγορές ελληνικών τίτλων στο μέλλον υπό δυσμενή σενάρια στις αγορές – παρέχοντας ένα απαραίτητο χρηματοοικονομικό backstop. Η πολιτική σταθερότητα που εξασφαλίστηκε μετά τις πρόσφατες εθνικές εκλογές ενισχύει την ικανότητα της κυβέρνησης για την περαιτέρω υιοθέτηση των απαραίτητων μεταρρυθμίσεων. Ένα συνετό πλαίσιο πολιτικής για το σύνολο ενισχύει τη σχέση της Ελλάδας με την Ευρώπη και πιθανώς εδραιώνει την ευρωπαϊκή στήριξη για τουλάχιστον τα επόμενα τέσσερα χρόνια.
Η δεύτερη κινητήριος δύναμη της αναβάθμισης αντανακλά μια σταθερή τροχιά μείωσης του δημόσιου χρέους και τα αναμενόμενα διατηρούμενα πρωτογενή πλεονάσματα. Η τροχιά του χρέους αντανακλά την προσδοκία για έναν βαθμό περαιτέρω σύγκλισης του αυξημένου δείκτη χρέους της Ελλάδας με αυτόν άλλων υψηλά χρεωμένων κρατών της Ευρωζώνης. Η βασική ανάλυση βιωσιμότητας χρέους της Scope προβλέπει περαιτέρω μείωση του δείκτη δημόσιου χρέους, αν και με την εν λόγω μείωση να επιβραδύνεται καθώς ομαλοποιείται η ονομαστική οικονομική ανάπτυξη, φθάνοντας στο 160,7% έως το 2023 και στο 141,6% έως το 2028. Αυτό το βασικό σενάριο προϋποθέτει βραχυπρόθεσμη ανάπτυξη στο 2,4% για το 2023, αλλά μια συνεχής αύξηση πάνω από το δυνητικό επίπεδο κατά 1,6% το 2024 και 1,3% κατά την περίοδο 2025-2028 (δεν προβλέπεται ετήσια ύφεση κατά τον προβλεπόμενο ορίζοντα).
Ωστόσο, επικρατούν δυσμενή σενάρια, τα οποία ενδέχεται να επιβραδύνουν ή να αντιστρέψουν την πτωτική πορεία του χρέους, που στηρίζονται: i) σε μια απότομη οικονομική ύφεση, ii) σε μια απροσδόκητη επιστροφή σε χαμηλό πληθωρισμό iii) σε μια νέα σοβαρή αύξηση των επιτοκίων δανεισμού και/ή iv) μια απροσδόκητη σημαντική εξασθένηση της δημοσιονομικής θέσης. Για παράδειγμα, κάτω από ένα δυσμενές σενάριο δύο ετών ύφεσης το 2024-25, το ελληνικό χρέος θα μπορούσε να αυξηθεί εκ νέου στο 180% έως το 2025, σύμφωνα με τη Scope.
Ο τρίτος μοχλός της αναβάθμισης είναι οι πολιτικές διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων που έχουν περιορίσει τους υψηλούς δείκτες μη εξυπηρετούμενων δανείων και έχουν ενισχύσει τη σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος παράλληλα με τις πολιτικές που ευθυγραμμίζονται με τη χρηματοδότηση του RRF που κινητοποιούν επενδύσεις και ενισχύουν την ανάκαμψη. Η υιοθέτηση μεταρρυθμίσεων, σε συνεργασία με τους ευρωπαίους εταίρους, έχει καλύψει μια σειρά τομέων πολιτικής, όπως η διαχείριση των κοινωνικοοικονομικών επιπτώσεων της πανδημίας και η διευκόλυνση της υλοποίησης των δημόσιων επενδύσεων. Το σχέδιο «Ηραλής» ολοκλήρωσε τις τελικές τιτλοποιήσεις του τον Οκτώβριο του 2022, μετά την έναρξή του τον Δεκέμβριο του 2019, έχοντας διευκολύνει τις εγγυήσεις για δάνεια ύψους σχεδόν 55 δισ. ευρώ. Αυτό το καθεστώς οδήγησε σε σημαντική μείωση των δεικτών NPL στο 8,2% των συνολικών δανείων σε ενοποιημένη βάση έως τον Μάρτιο του 2023, από το 49,2% τον Ιούνιο του 2017.
Σύμφωνα με τη Scope, καθώς η Ελλάδα βγαίνει από τα προγράμματα οικονομικής προσαρμογής και τα σχετικά δάνεια με ευνοϊκούς όρους και την ελάφρυνση χρέους, η επιδιωκόμενη μετάβαση στην εξάρτηση από τις αγορές, ειδικά υπό τις τρέχουσες συνθήκες υψηλότερων επιτοκίων, θα αποδυναμώσει σταδιακά την ισχυρή δομή του χρέους. Εν μέσω υψηλότερων επιτοκίων από πέρυσι, η σταθμισμένη μέση ωρίμανση του νέου δανεισμού μειώθηκε προσωρινά σε 5,5 έτη το 2022 και 4,6 έτη το 2023. Καθώς η Ελλάδα δανείζεται από τις αγορές αγορές και με το Ευρωσύστημα να επιταχύνει την ποσοτική σύσφιξή της, το δημόσιο χρέος θα περάσει σταδιακά σε ιδιωτικά χέρια. Επιπλέον, το υψηλότερο κόστος δανεισμού αύξησε το (χαμηλό) μέσο καθαρό κόστος εξυπηρέτησης (τόκους) του χαρτοφυλακίου χρέους – στο 1,5% το 2023, από 1,2% στα χαμηλά του 2021. Η Scope αναμένει ότι αυτό το μέσο κόστος θα αυξηθεί περαιτέρω στο 2% έως το 2028 - ωστόσο θα παραμείνει αρκετά χαμηλότερα από τα επίπεδα από τις αρχές της δεκαετίας του 2010.
Σημαντικές πιστωτικές αδυναμίες
Πρώτον, το δημόσιο χρέος της Ελλάδας παραμένει πολύ αυξημένο - το δεύτερο υψηλότερο μετά μόνο από αυτό της Ιαπωνίας. Αν και το προφίλ χρέους της Ελλάδας παραμένει συγκριτικά ισχυρό, το υψηλό απόθεμα χρέους ωστόσο εκθέτει την Ελλάδα σε επανεκτιμήσεις του κινδύνου που σχετίζεται με τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα του, ειδικά σε κάθε σενάριο αδυναμίας της ΕΚΤ να υποστηρίξει αποτελεσματικά τις περιφερειακές αγορές χρέους. Αυτή η ευπάθεια παρατηρήθηκε σε κάποιο βαθμό το 2022 – με το άνοιγμα του spread σε σχέση με τη Γερμανία στα υψηλά των 296 μονάδων βάσης (πριν μειωθεί σημαντικά σε 123 μονάδες βάσης τώρα) – που αντιπροσωπεύει έναν βασικό περιορισμό αξιολόγησης. Επιπλέον, εν μέσω υψηλότερου κόστους αναχρηματοδότησης, οι καθαρές πληρωμές τόκων φαίνεται να αυξάνονται στο (παρ' όλα αυτά μέτριο) 6,6% των εσόδων της γενικής κυβέρνησης έως το 2028, από 4,9% στα χαμηλά του 2022. Ωστόσο, η εξυπηρέτηση του χρέους της Ελλάδας σε σχέση με τα έσοδα της γενικής κυβέρνησης είναι χαμηλότερη από αυτή της Ιταλίας και της Πορτογαλίας.
Δεύτερον, υπάρχουν κίνδυνοι πολιτικής καθώς η Ελλάδα μεταβαίνει από την εξάρτηση της περασμένης δεκαετίας από τις πιστώσεις του επίσημου τομέα και τις συναφείς προϋποθέσεις πολιτικής προς τη χρηματοδότηση από τις αγορές. Το μεταρρυθμιστικό πρόγραμμα της κυβέρνησης του Κυριάκου Μητσοτάκη μετά τις εκλογές αντιπροσωπεύει τη συνέχεια της προηγούμενης πολιτικής. Εντούτοις, ενεργοποιείται ο διαθέσιμος δημοσιονομικός χώρος όπως 9 δισ. ευρώ για εφάπαξ πληρωμές στους συνταξιούχους, αυξήσεις μισθών στο δημόσιο τομέα και αύξηση του αφορολόγητου σε οικογένειες με παιδιά. Η κατάργηση του φόρου αλληλεγγύης και η δέσμευση για κατάργηση του ειδικού φόρου στους τόκους στα ελληνικά έντοκα και ομόλογα είναι περαιτέρω παραδείγματα ανατροπών της πολιτικής της κρίσης.
Μέχρι σήμερα, ο βαθμός αντιστροφής της πολιτικής μετά την έξοδο της Ελλάδας από τα Προγράμματα Οικονομικής Προσαρμογής και την Ενισχυμένη Εποπτεία είναι μέτριος και η Ελλάδα διατηρεί την επιδίωξη μείωσης του χρέους και πρωτογενών δημοσιονομικών πλεονασμάτων ως βασικούς στόχους, παράλληλα με τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις στο πλαίσιο του Ταμείου Ανάκαμψης. Ωστόσο, μακροπρόθεσμα, η πιθανότητα πρόσθετης μετατόπισης στη χάραξη πολιτικής αποτελεί ανησυχία.
Τρίτον, παρά τις μειώσεις των NPEs, το τραπεζικό σύστημα παραμένει επιβαρυμένο από τον υψηλότερο δείκτη NPEs στην Ευρωζώνη. Αυτά επιβαρύνουν την κερδοφορία των τραπεζών και τις ικανότητες τους να χρηματοδοτήσουν επενδύσεις και να υποστηρίξουν την ανάκαμψη. Το υψηλό μερίδιο των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων στα κεφάλαια, η αυξημένη θέση στα εγχώρια κρατικά ομόλογα, οι μετοχές που κατέχει το κράτος στο τραπεζικό σύστημα (αν και η κυβέρνηση σχεδιάζει περαιτέρω αποεπένδυση) και οι κρατικές εγγυήσεις στο πλαίσιο του προγράμματος «Ηρακλής» συνεπάγονται ισχυρότερο δεσμό μεταξύ κράτους - τραπεζών και έναν αυξανόμενο κίνδυνο για τα δημόσια οικονομικά σε σενάρια πίεσης του τραπεζικού συστήματος.
Τέλος, ο μέτριος μακροπρόθεσμος δυνητικός πραγματικός ρυθμός ανάπτυξης της Ελλάδας, περίπου 1%, ο οποίος παραμένει περιορισμένος από τη συρρίκνωση του πληθυσμού σε ηλικία εργασίας κατά 0,5% ετησίως την περίοδο 2023-28. Οι περιβαλλοντικές προκλήσεις θα μπορούσαν επιπλέον να επηρεάσουν τη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη εάν οι κίνδυνοι που σχετίζονται με το κλίμα επηρεάσουν τους κρίσιμους τομείς του τουρισμού και της γεωργίας της Ελλάδας.
Επιπλέον, οι περιορισμοί στην διαφοροποίηση σε επίπεδο οικονομίας, οι ακαμψίες στην αγορά εργασίας, το χαμηλό μερίδιο των επενδύσεων στο ΑΕΠ (το χαμηλότερο της ΕΕ), η ακόμα υψηλή τελική κατανάλωση σε σχέση με το διαθέσιμο εισόδημα και τα αυξημένα χρέη του ιδιωτικού τομέα αποτελούν προκλήσεις. Ομοίως, η ανεργία παραμένει συγκριτικά αυξημένη στο 11,1% τον Ιούνιο, αν και τα επίπεδα έχουν υποχωρήσει από τις κορυφές του Ιουνίου 2020.
