Σε ένα ιδιαίτερα κρίσιμο σταυροδρόμι βρίσκονται οι αγορές μετοχών, αναζητώντας ένα πιο ξεκάθαρο δείγμα σχετικά με το ποια κατεύθυνση θα λάβουν, υπό το πρίσμα ενός σταθερού πλαισίου αλληλοσυνδεόμενων κινδύνων που διαχέονται ευρέως στο σύστημα.
Από τη μία πλευρά, το «στρατόπεδο των αρκούδων» (JP Morgan, Morgan Stanley, BofA) είναι ανένδοτο στο ότι η τραπεζική κρίση στις ΗΠΑ θα επισπεύσει το πέρασμα προς μια απότομη ύφεση και μια συρρίκνωση της κερδοφορίας, με τη «bear market» να βρίσκεται μόλις τα μισά του δρόμου, αναμένοντας νέα σημαντικά χαμηλά. Οι «αρκούδες» προειδοποιούν ότι τα κέρδη έχουν ήδη υποχωρήσει και πιθανότατα θα ακολουθήσουν και οι μετοχές.
Από την άλλη, οι πιο αισιόδοξοι, βασίζονται στο ότι ο πληθωρισμός έχει φτάσει στο υψηλότερο σημείο του και έπεται μια αποκλιμάκωση. Φυσικά, αν και η τραπεζική κρίση ενισχύει τον κίνδυνο ύφεσης, από την άλλη, επιταχύνει τον αποπληθωρισμό, αποτελώντας τον προάγγελο της διακοπής της αυστηροποίησης της νομισματικής πολιτικής της Fed, που πιθανότατα θα αποδειχθεί και ο πιο σημαντικός «καταλύτης» για ένα βιώσιμο «ράλι» στις μετοχές.
Όπως σημειώνει ο Chen Zhao, επικεφαλής επενδυτικής στρατηγικής της Alpine Macro το «pain trade» που κυριάρχησε από τον περασμένο Οκτώβριο, ήταν η διαμόρφωση «short» θέσεων στις μετοχές και «long» θέσεων σε μετρητά. Ελάχιστα χαρτοφυλάκια ήταν διατεθειμένα να αναλάβουν εκ νέου ένα μεγαλύτερο ρίσκο, δεδομένων των αρκετών δυσκολιών που διαφαίνονται στον ορίζοντα, με τα επίπεδα μετρητών να αυξάνονται σταθερά, παρόλο που οι μετοχές βρίσκονται κατά 13% υψηλότερα από τα προηγούμενα χαμηλά τους.
Οι κύριες πηγές ανησυχίας γύρω από τις αγορές μετοχών συγκεντρώνονταν στο ότι η αμερικανική οικονομία είναι αρκετά ισχυρή για να αντέξει τις εξωτερικές και εσωτερικές «επιθέσεις» και τη Fed να συνεχίζει να «σφίγγει τα λουριά» στη προσπάθεια να εξομαλύνει τις υψηλές πληθωριστικές πιέσεις, μια διαδικασία που αναμένεται να προκαλέσει ένα ακόμη μεγαλύτερο πλήγμα στις μετοχές και στα ομόλογα. Ωστόσο, η τραπεζική κρίση στις ΗΠΑ έχει εντείνει τον φόβο για το πέρασμα σε μια υφεσιακή κατάσταση. Αρκετοί αναλυτές και διαχειριστές εκφράζουν πλέον τις ανησυχίες τους γύρω από μια ενδεχόμενη επιδείνωση της αύξησης των εταιρικών κερδών στη βάση των τραπεζικών τριγμών, οδηγώντας ως εκ τούτου τις μετοχές προς νέα χαμηλά. Αν και αυτές οι ανησυχίες είναι θεμιτές, το δοκιμασμένο στο χρόνο κλισέ του ότι «οι αγορές σκαρφαλώνουν σε έναν τοίχο ανησυχίας» είναι επίσης εύλογο, όπως σημειώνει ο Zhao.
Οι αναλυτές στρατηγικής της Alpine Macro προσπαθούν να εξηγήσουν που οφείλεται η σχετική ανθεκτικότητα των μετοχών το τελευταίο χρονικά διάστημα (υψηλός πληθωρισμός, η συνέχεια που δόθηκε και δίνεται στις «επιθετικές» αυξήσεις των επιτοκίων με μεγαλύτερο πλέον χρονικό εύρος διατήρησης, των επιπτώσεων που απορρέουν από αυτές τις κινήσεις σε εταιρείες και νοικοκυριά, μιας ενδεχόμενης ύφεσης ως «αναγκαίο κακό» και των γεωπολιτικών κινδύνων που παραμένουν στο προσκύνιο).
Όπως τονίζουν, προτού επέλθει η κατάρρευση της Silicon Valley Bank, μετοχές και ομόλογα προεξόφλησαν ένα διαφορετικό πλαίσιο εκτιμήσεων για τον πληθωρισμό, με τις μετοχές να λαμβάνουν ένα πιο αισιόδοξο τόνο έναντι των ομολόγων. Για παράδειγμα, το sell off στην αγορά ομολόγων τον Φεβρουάριο οδήγησε τις αποδόσεις τους πολύ κοντά στα υψηλά του Οκτωβρίου, αλλά οι τιμές των μετοχών παρέμειναν σε σημαντικά υψηλότερα επίπεδα από τα χαμηλά του Οκτωβρίου. Εν τω μεταξύ, ο αποπληθωρισμός κινήθηκε πιο αργά από ό,τι υποδεικνύουν αρκετοί δείκτες και η Fed άρχισε να δείχνει εκ νέου τις «επιθετικές» της διαθέσεις.
Σύμφωνα με τους ίδιους, φαίνεται ότι οι αγορές έχουν στραφεί προς την προεξόφληση μιας ταχύτερης αποπληθωριστικής διαδικασίας και ενός νωρίτερου χρονικά «pivot» από τη Fed. Με άλλα λόγια, η αντίφαση μεταξύ μετοχών - ομολόγων έχει διορθωθεί μέσω της απότομης πτώσης των αποδόσεων των ομολόγων τις τελευταίες εβδομάδες. Αυτό υποδηλώνει ότι οι μετοχές προβάλλουν μια πιο σωστή θέση από τα ομόλογα στην εκτίμηση ενός πρόωρου τερματισμού της αυστηροποίησης της νομισματικής πολιτικής.
Επιπλέον, οι αγορές συχνά αυτο - εξισορροπούνται. Αν και η ύφεση αποτελεί έναν αρνητικό παράγοντα για τα εταιρικά κέρδη, τα χαμηλότερα επιτόκια τείνουν να ανεβάζουν τις αξίες των περιουσιακών στοιχείων, συμπεριλαμβανομένων των τιμών των μετοχών. Τα επιχειρήματα των «αρκούδων» συχνά επικεντρώνονται στη συρρίκνωση των κερδών που προκαλείται από την ύφεση, αλλά αγνοούν τον αντίκτυπο της απότομης πτώσης των επιτοκίων στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων. Θεωρητικά, η επίδραση των επιτοκίων στις τιμές των μετοχών είναι αρκετά πιο σημαντική από την «τροχιά» της κερδοφορίας, όπως υποστηρίζει ο Zhao.
Αυτό συμβαίνει επειδή η επίδραση των κερδών (E) στην τιμολόγηση των περιουσιακών στοιχείων είναι γραμμική, καθώς το «Ε» είναι ένας αριθμητής, ενώ ο συντελεστής προεξόφλησης, ή τα επιτόκια, είναι ένας παρονομαστής του οποίου η επίδραση στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων είναι εκθετική. Με άλλα λόγια, μια μικρή μεταβολή στα επιτόκια συχνά επιφέρει μια ισχυρή μετατόπιση στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, τη στιγμή που όσο χαμηλότερο είναι το επίπεδο των επιτοκίων, τόσο μεγαλύτερη είναι η επίδραση στην αξία του ενεργητικού.
Η προσδοκία ότι οι μετοχές θα μπορούσαν μόνο να κινηθούν χαμηλότερα εάν μια ύφεση είναι κοντά, είναι εσφαλμένη, όπως τονίζει ο Zhao. Η ουσία βρίσκεται στο ότι οι διαχειριστές εξακολουθούν να τηρούν μια άκρως αρνητική στάση έναντι των μετοχών. Αυτό αποτυπώνεται και από την τελευταία έρευνα που διενήργησε η Bank of America, αποτυπώνοντας πως οι διαχειριστές θέτουν μια άκρως «underweight» θέση για τις μετοχές και μια υψηλή «overweight» για τα μετρητά. Contrarian, αυτό αποτελεί άλλο ένα θετικό για τις μετοχές, καθώς η εξαιρετικά χαμηλή κατανομή σε μετοχές σημαίνει μια εξάντληση του «sell mode».
Τι έπεται; - Οι λεπτοί χειρισμοί από τη Fed
Σύμφωνα με τους αναλυτές, η Fed θα πρέπει να δεσμευτεί να κάνει ό,τι χρειάζεται για να αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη στο τραπεζικό σύστημα. Οι τράπεζες, από τη φύση τους, είναι επιχειρήσεις με υψηλή μόχλευση. Κατά συνέπεια, εάν οι καταθέτες χάσουν την εμπιστοσύνη τους και υπάρξει ένα μαζικό «bank run», καμία τράπεζα δεν θα επιβιώσει. Ο Zhao υπενθυμίζει πως στα τέλη του 2018, η Fed αναγκάστηκε να αντιστρέψει το «QT» και να χαλαρώσει εκ νέου την πολιτική της, υπό το ξέσπασμα της έλλειψης ρευστότητας στο τραπεζικό σύστημα και υπό τη συνοδεία μιας απότομης μείωσης της ονομαστικής ανάπτυξης. Αυτή τη φορά, η περιφερειακή τραπεζική κρίση ενδέχεται να αποτελέσει το έναυσμα για την επαναφορά του «QE».
Επίσης, εάν η Fed συνεχίσει να επιδιώκει το «QT», όπως επισημαίνει ο πρόεδρός της Τζερόμ Πάουελ, τότε η πιέση στον τραπεζικό κλάδο θα μπορούσε να ενταθεί εκ νέου. Δεύτερον, η καμπύλη αποδόσεων εξακολουθεί να είναι βαθιά ανεστραμμένη, δημιουργώντας ένα δύσκολο περιβάλλον για τη λειτουργία των τραπεζών. Οι τραπεζικές μετοχές έχουν υποχωρήσει σημαντικά, υποδηλώνοντας ότι η ευθραυστότητα παραμένει. Υπό αυτό το πρίσμα, η Fed θα πρέπει να είναι πολύ προσεκτική ώστε να μην προβεί σε μια περαιτέρω αναστροφή της καμπύλης, ειδάλλως ο κίνδυνος οικονομικών ατυχημάτων θα ενταθεί εκ νέου.
Να σημειωθεί πως τα ομόλογα πιο μακροπρόθεσμης λήξης εξακολουθούν να είναι πολύ χαμηλότερα από τα παλαία υψηλά τους και οι περισσότερες τράπεζες θα εξακολουθήσουν να υποφέρουν από «mark - to - market» απώλειες εάν αναγκαστούν να πουλήσουν αυτά τα ομόλογα. Ως εκ τούτου, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής δεν θα πρέπει να ταράξουν τις αγορές ομολόγων ώστε να αποφευχθεί μια διόγκωση των προβλημάτων και ένα ευρύτερο χάος στο τραπεζικό σύστημα. Επιπλέον, η Alpine Macro επισημαίνει πως ξεδιπλώνεται μια πιστωτική κρίση καθώς οι περιφερειακές τράπεζες αναγκάζονται να συρρικνώσουν τα χαρτοφυλάκια δανείων τους, κάτι που θα πλήξει τις μικρές επιχειρήσεις, θα μειώσει τις καταναλωτικές δαπάνες και θα συμπιέσει τις επενδύσεις των εταιρειών.
Επιστροφή στη στρατηγική 60 - 40;
Κατά συνέπεια, η έμπειρη ομάδα της Alpine Macro διατηρεί μια εποικοδομητική θέση τόσο για τις μετοχές όσο και για τα ομόλογα σε απόλυτες τιμές. Το τέλος της αυστηροποίησης της νομισματικής πολιτικής της Fed είναι αναμφισβήτητα «bullish» για τις μετοχές και ο αναμενόμενος αποπληθωρισμός θα ενισχύσει επίσης τα ομόλογα. Διαχρονικά, ο αποπληθωρισμός οδηγεί πάντα σε ένα «bull run» σε ομόλογα και μετοχές. Δεύτερον, όσον αφορά την κατανομή, οι αναλυτές έχουν υποστηρίξει ένα split 50 - 50 μεταξύ «long» θέσεων σε ομόλογα μακροπρόθεσμης λήξης και σε μετοχές, ενώ διατηρούν «underweight» θέση στα μετρητά. Με άλλα λόγια, ήταν πιο «bullish» στα ομόλογα παρά στις μετοχές σε σύγκριση με το κλασσικό 60 - 40 (κατανομή 60% σε μετοχές και 40% σε ομόλογα) σε κατανομή. Πλέον η ομάδα στρατηγικής υπό τον Zhao, θεωρεί ότι οι επενδυτές θα πρέπει να εξετάσουν το ενδεχόμενο επιστροφης στο 60 - 40 – ενισχύοντας δηλαδή τις θέσεις τους στις μετοχές έναντι των ομολόγων και παραμένοντας «underweight» για τα μετρητά.
Παράλληλα, διατηρεί «long» θέσεις στις διεθνείς μετοχές έναντι του S&P 500. Ο δείκτης MSCI EAFE έχει υπεραποδώσει έναντι του MSCI All Country World κατά 10% σε όρους δολαρίου από τον περασμένο Νοέμβριο, ενώ ο MSCI EM είχε κινηθεί καλύτερα κατά 13% προτού επιστρέψει τα μισά από τα σχετικά κέρδη του. Θα πρέπει λοιπόν οι επενδυτές να διατηρήσουν την «overweight» θέση τους για τις διεθνείς μετοχές, τη στιγμή που δεν υπάρχει αμφιβολία ότι οι ευρωπαϊκές τράπεζες βρίσκονται υπό πίεση, όπως και οι αμερικανικές. Η διαφορά είναι ότι τόσο οι αναδυόμενες αγορές όσο και οι αγορές της ζώνης EAFE είναι πολύ φθηνότερες από τη Wall Street. Είναι σημαντικό να τονιστεί ότι η σχετική απόδοση των διεθνών μετοχών εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από το δολάριο, καθώς ένα ασθενέστερο δολάριο αποτελεί σταθερά ένα παράγοντα ώθησης για τις διεθνείς μετοχές και το αντίστροφο.
